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关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析 BAIDU_CLB_singleFillSlot(10979); 　　 论文 关键词：控股股东 股权溢价 股权转让 控制权私有收益 　　论文摘要：以上市公司非流通股协议转让事件为样本，分析股权的转让价格，发现样 本公司的平均转让价格高于净资产价值近 12 。同时对影响转让价格的因素进行回归分析， 发现随着股权转让比例和流通股比例的上升，转让价格也随之上升，转让溢价高低与 企 业 规模和净资产收益率成反向变动，与市场中介组织和 法律 制度环境指数成正向变动 。 中国论文联盟www.LWLM.com 编辑。 　　自 Berle 和 Means[1]的开创性研究以来，早期公司治理理论研究的重点主要集中于传 统的代理问题之上。然而自上世纪 8O 年代以来，一批实证研究表明所有权结构在世界范 围内是集中的而不是分散的，即使英美这样股权高度分散的国家，其所有权结构也呈现出 了适度集中的趋势。集中的所有权结构通过加强对企业管理层的管理和监督，降低股东和 经理人的传统的代理问题从而提高企业价值，但也带来了控股股东对中小股东利益的掠夺 。 　　 中国 上市公司控股股东与中小股东之间存在着严重的代理问题，过高的控制权私有 收益将导致外部投资者对证券市场失去信心，并导致外部融资市场的萎缩。对于这个问题 的研究，有助于我们了解大股东侵害行为的严重程度，大股东侵害行为的产生原因与机理 。 　　l 文献 回顾 　　控制权私有收益这一概念最早是由 Grossman 和 Hartl 首先提出的，他们认为控股股 东的收益包括两部分，一部分是由所有股东共享的收益；另一部分是经营者所享有的私人 收益。Aghion 和 Bohonl 认为控制权私有收益主要体现于精神上的价值，如大型企业的高 级管理人员可以得到来自外界的关注和尊重。ShlEifer 和 Vishny[4 将控制权私有收益划 分为货币性收益与非货币性收益，货币性收益通常指控股股东通过侵害的方式转移资产所 获取的收益，如关联交易、操纵股价等；非货币性收益则是指控股股东在经营过程中所受 到的社会的尊重以及在职消费等。 　　Dyck 和 Zingales 指出：直接测量控制权私有收益是非常困难的，只有当证实或者发 现控制性股东攫取公司资源获得个人收益的行为非常困难时，控制性股东才会这么做。到 目前为止主要有四种方法测度控制权私有收益规模：一是大宗股权溢价法；二是投票权溢 价法；三是配对样本法；四是特别处理公司的累计超常收益法。 　　在以上四种方法中，投票权溢价法不适用于我国，因为中国上市公司所发行的股票都 是同股同权，无法分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。而配对样本法则 由于没有对控制权交易和小额股权交易进行配对，因此控制权交易价格与基准价格均有可 能受到其他因素的影响，更重要的是配对样本法只能从整体层面上研究控制权价值，不能 从个体层面上进行研究。施东辉虽然对控制权交易和小额股权交易进行一一配对，但他同 时也存在着由于一年内同时发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，出现样本不足 缺陷。而特别处理公司累计超常收益法只是从陷入财务困境的公司进行分析，无法回答那 些没有陷入财务困境企业的情况。鉴于此，本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益进 行研究。 　　2 样本的选择和控制权私有收益的度量 　　2 ．1样本的选择 　　在实证研究中，许多国内外学者对获取控制权都设定了划一的标准。Barclay 和 Holderness 的研究发现在美国买方获得 5 以上的股权就能够获得企业控制权。余明桂等 I8研究发现转让比例超过 1O 、买方在交易前持股比例低于3O 、交易完成后持股比例高于 3O 的才能获得上市公司的控制权。齐伟山和欧阳令南则以 2O％作为我国上市公司控制权 转移的最低标准。可见获取控制权的股权转让比例是灵活多变的。 　　本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购 重组研究数据库，从中选取 2001 年至 2007 年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事 件 146起为样本，并满足以下条件：股权转让后第一大股东发生变更，受让方成为第一大 股东；公告披露显示为非关联交易并公布转让价格；样本中国有股的转让已得到有关政府 管理部门的批准和确认(交易成功) ；交易双方以自愿方式进行股权转让协商，不包括国家 股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖；由于其他原因而使某一方被动成 为控制方的予以剔除。 转贴于中国论文联盟 http://www.lwlm.co 　　2