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、 上周利率大幅反弹，市场情绪清淡。上周债券市场大幅下跌，利率债方面，各关键期 限国债和国开债到期收益率均明显上行，收益率曲线平坦化形变；信用债而言，3 年中票各等级信用利差均大幅走阔。信用债大跌主要受前期信用债违约事件的影响，市场仍然存在规避信用债的悲观情绪。利率债大跌也同样受到信用违约事件的波及，资管产品被赎回导致了流动性较好的利率品种面临抛压，即便央行超额续作 MLF，市场情绪仍然受到压制。 图 1：上周利率债大幅下跌 图 2：信用利差大幅走阔 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：同业存单利率继续上行（%） 资料来源：Wind， 监管机构未就信用违约表态，反而重提防范化解金融风险，市场担忧货币政策再收紧甚至重演去杠杆。上周利率上行除了信用债违约事件的冲击之外，并非因经济基本面超预 期的强势表现，更多是因同业存单继续提价的影响以及政策收紧预期。一方面，即便央行超额续作了 MLF，但银行负债端压力仍在，同业存单发行利率持续走高，目前 1 年期股份制银行同业存单发行利率已经高达 3.34%，远高于 1 年起 MLF 的操作利率。另一方面，信用违约事件之后迟迟未见监管机构针对信用违约的表态，而央行分别于 11 月 16 日和 11 月 19 日重新刊发易纲行长的《再论中国金融资产结构及政策含义》和郭树清主席的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，再次强调防范化解金融风险。会逢此前央行提出 明年宏观杠杆率会更稳一些，监管机构的偏鹰表态使得市场担忧后续货币政策的退出甚至重新去杠杆。 与 2017 年的相似处 杠杆率均经历了一轮快速提升，去杠杆或稳杠杆成为重要议题。今年一季度以来在宽货币+宽财政+松监管的政策组合下，实体经济部门的杠杆水平出现明显抬升，而杠杆率的 抬升速度比 2017 年更快、接近 2009 年。从不同部门的杠杆率情况看，非金融企业部门的 杠杆率在今年以来的这一轮反弹后，绝对水平已经超越了 2017 年初的历史高点，居民部门和政府部门杠杆率的增长也都有明显加速的现象。因而无论是宏观杠杆率总体的水平，还是分部门杠杆率情况，都与 2017 年年初类似，在经历了一轮杠杆率提升后，去杠杆或稳杠杆成为重要议题。 图 4：实体经济杠杆率大幅抬升（%，%） 图 5：企业部门杠杆率超越 2017 年高点（%，%） 实体经济部门杠杆率 同比增加（右轴） 居民部门杠杆率 280 260 240 220 200 180 160 140 120 35 30 65 25 55 20 15 45 10 5 35 0 -5 25 -10 2006- 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 政府部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率（右轴）  170 150 130 110 2006- 2006-03 2007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01 2019-12 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 经济均处于修复阶段。经历了前期的供给侧结构性改革以及宽松的政策之后，宏观经济于 2016 年上半年出现企稳迹象，PMI 和 PPI 同比均逐步抬升，而从工业生产和固定资 产投资角度看，宏观经济在 2016 年下半年已经出现回升势头。此外，2016 年下半年起全球经济也出现了共振修复的趋势，美欧日制造业 PMI 均明显回升。目前国内宏观经济仍然处于疫情之后的修复阶段，而且预计修复趋势仍然持续；海外经济也有望在疫苗面市在即的影响下进一步修复。 图 6：生产和投资指标均处于修复（企稳复苏）时期（%，%） 资料来源：Wind， 图 7：PMI 和 PPI 均触底回升（%，%） 图 8：海外 PMI 也显示经济处于复苏阶段（%） PPI:全部工业品:当月同比 PMI（右轴） 10 57 8 55 65 6 60 4 53 2 51 55 0 -2 49 50 -4 47 45 -6 2010-012010-102011 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014