疫苗呼之欲出，免税高光能否持续.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 免税为“政策受益”而非“疫情受益” 5 疫情平息，免税活力进一步复苏 6 收入端：疫情复苏利好海南旅游，免税高景气维持 6 利润端：全国机场接近触底，疫后亏损有望改善 9 免税的内在逻辑：增长核心在于供不应求 9 投资建议 11 风险提示 12 图表目录 图表 1. 历次免税政策释放利好助推国内免税市场增速提升 5 图表 2. 国内化妆品零售额同比增速未明显变化 6 图表 3. 美妆及护肤品进口金额当月同比 6 图表 4. 韩国免税商 6 月份以来加大折扣促销力度 7 图表 5. 2020 年 9 月韩国免税大幅恢复 7 图表 6. 2020Q1 以来，韩国免税中外国人销售占比均在 95%以上 7 图表 7. 2020 年以来，韩国免税的外国顾客以高客单代购为主（美元） 8 图表 8. 三亚凤凰机场旅客吞吐量 8 月起堪堪恢复正增长 8 图表 9. 相比免税，国人海外高端消费品消费规模巨大 9 图表 10. 离岛免税新政从多角度释放供给端 10 图表 11. 新政以来，海南各免税店持续引进新品牌 10 图表 12. 三亚精品品牌数量远远少于韩国免税商（个） 11 1 免税为“政策受益”而非“疫情受益” 免税本质上是“政策受益”板块而非“疫情受益”板块。2020年上半年，受疫情冲击，国内免税业同样遭受重创。2020H1，中国中免实现营业收入 193.09 亿元，同比下降 22.02%，由于中国中免市占率接近 90%，其收入的下滑反映出国内免税市场整体受到疫情的明显冲击。新政落地边际改善离岛免税销售，随着 7 月份离岛免税新政落地，长期空间被打开，离岛免税因库存自北上机场“南调”增加而逆势反弹，短期释放出上半年被疫情压制的消费。据海口海关数据，海南离岛免税 4 个月销售金额达 120.1 亿元同比增长 214.1%；购物人次 178.3 万人次，增长 58.8%；购物件数 1286.9 万件，增长 139.7%。 疫情造成抵消效应，新政带来的利好仍然有很大释放空间。历次免税政策利好释放均助推国内免税市场规模增长提速。上一次离岛免税政策释放利好为 2018 年 12 月，将离岛免税额度自 1.6 万元放开至 3 万元，助推 2019 年国内免税市场销售额达 545 亿元规模，较上年同 比增长 37.97%，较上年提升 22.94 pct。但从 2020 年全年来看，预计今年国内免税市场不会出现明显增长。在我们此前的报告《中国中免：扶摇而上，免税王者再续峥嵘》中的测算，离岛免税全年销售目标 300 亿元，线上渠道销售额约 200 亿元，全年销售额约 500 亿，预计全国 免税市场规模约 500-600 亿元，与 2019 年的 545 亿元相比，不仅没有 出现历次利好释放的明显提速，甚至接近零增长。考虑到接近 5000亿元的国人海外奢侈品消费规模，国内免税市场的增长潜力巨大，新政落地为其增长提供强劲动力，但 2020 年疫情冲击大幅抵消新政带来的利好释放，随着疫情的进一步平息，本次离岛免税政策对国内免税业的促进效应将逐步体现出来。 图表1. 历次免税政策释放利好助推国内免税市场增速提升 资料来源：前瞻产业研究院，海关总署， 疫情下国人海外高端香化接近一半需求受到压制，需求释放将在 免税渠道有所体现。据贝恩数据，国人海外奢侈品消费规模为 4894 亿人民币左右，其中香化占比 34%，规模约 1700 亿元。 不考虑自然增长，进口化妆品回流承接约 30%。据海关总署数据，2020 年 3-10 月海关进口化妆品金额 143 亿美元，较 2019 年同期增长 50 亿美元/增速 53.3%。据国家统计局数据，2020 年 3 月以来化妆品零售总额同比增速 12%，较往年而言需求并未发生明显变化。因此，在保守假设下，假设增速全部来自于海外高端香化消费回流转化，国内自然增速为零，则推算全年回流约为 522 亿人民币，仅占国人海外奢侈品消费 1700 亿元的 30%左右。 韩国免税渠道承接约 27%。截至 2020 年 9 月，韩国免税中外 国人购物金额约 595 亿元，按同比增速-23%推算，预计全年外国人赴韩免税购物金额约 844 亿元，假设中国人占比 90%，香化占比 60%，则外国人在韩免税香化消费约 455 亿元，占国人海外奢侈品香化消费 1700 亿元的 27%左右。 从总体规模上看，国内免税渠道几乎没有承接海外消费回流。根据上述测算，2020 年免税整体规模预计在 550 亿元左右，较 2019 的 545 亿元几乎没有增长，即在消费回流承接中未发挥明显作用。 因此，预计 2020 年约 43%国人海外高端香化需求被压制