资金分歧消失，收益率曲线向熊陡转化.docxVIP

固收专题分析报告 固收专题分析报告 内容目录 一、5 月以来收益率曲线由牛陡转向熊平 4 二、历史上的收益率曲线回顾 7 三、收益率曲线有从熊平向熊陡转化的倾向 11 四、近期市场关注和交易策略 13 五、风险提示 14 图表目录 图表 1：主要期限国债收益率（单位：%） 4 图表 2：国债收益率曲线不断扁平化（单位：%） 4 图表 3：各期限国债利差走势（单位：%） 4 图表 4：各期限利差变动情况（5 月以来） 4 图表 5：国债-国开利差先走阔再收窄（单位：%） 5 图表 6：国债发行量大幅超过政金债（单位：亿元） 5 图表 7：短端利率与资金利率同向变动（单位：%） 5 图表 8：长端利率与 CPI 走势接近（单位：%） 5 图表 9：二、三季度 GDP 增速显著恢复（单位：%） 6 图表 10：制造业和服务业 PMI 均超过疫情前水平 6 图表 11：长端利率债发行量较去年显著增加 6 图表 12：商业银行利率债持仓占比有所下滑 6 图表 13：二季度以来央行净投放量减少（单位：亿元） 7 图表 14：5-10 月财政存款增长规模超过往年 7 图表 15：存单利率大幅上行超过 MLF（单位：%） 7 图表 16：R007 和 DR007 持续上行（单位：%） 7 图表 17：国债收益率及利差走势（单位：%） 8 图表 18：四次债市?熊平?回顾 8 图表 19：2011 年 CPI 和 PPI 均处于高位 8 图表 20：2011 年国债期限利差持续下行（单位：%） 8 图表 21：钱荒期间资金利率快速上行（单位：%） 9 图表 22：钱荒期间期限利差快速下行（单位：%） 9 图表 23：2016-2017 年主要金融监管政策梳理 10 图表 24：2017 年资金利率中枢上行（单位：%） 10 图表 25： 2017 年利率倒挂幅度超过 13 年（单位：%） 10 图表 26：2013 和 2017 年 GDP 增速小幅反弹（单位：%） 10 图表 27：工业和投资恢复较快而消费偏弱（单位：%） 11 图表 28：10 月 CPI 和 PPI 有所回落（单位：%） 11 图表 29：社融增速或已见顶（左：亿元，右：%） 11 图表 30：各项贷款余额增速回落（左：亿元，右：%） 11 - 2 - 固收专题分析报告图表 31：6 月以来关于货币政策正常化的表态 12 固收专题分析报告 图表 32：结构性存款压降距离目标还有 1.5 万亿 13 图表 33：年末为同业存单发行高峰（单位：万亿元） 13 图表 34：央行加大 MLF 投放量（单位：亿元） 13 图表 35：资金利率近期回落（单位：%） 13 - 3 - 固收专题分析报告 固收专题分析报告 一、5 月以来收益率曲线由牛陡转向熊平 5 月份以来，随着经济基本面修复向好，债券收益率持续上行，其中短端上行幅度超过长端，收益率曲线不断扁平化，目前 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国债利率分别为 2.86%、3.04%、3.13%、3.27%和 3.27%（截止 2020/12/07），均超过年初疫情前水平；而 10 年期与 1 年期国债的利差仅 39.43BP，处于历史 10.73%的低分位。 图表 1：主要期限国债收益率（单位：%） 图表 2：国债收益率曲线不断扁平化（单位：%） 1Y 3Y 5Y 7Y 10 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债利差：10年-1 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 160 140 120 100 80 60 40 20 0  3.5 3 2.5 2 1.5 1 2020-5 2020-6 2020-7 2020-8 2020-9 2020-10 2020-11 2020-12-07 1M 3M 6M 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 如果将利差的范围扩大至多个期限，近半年来各期限利差均有所收缩。市场交易层面比较关注 10 年与 5 年国债的利差，10 年-5 年国债期限利差在 9 月和 10月发生了两次较为明显的反弹，我们认为主要是在全球疫情和美国大选的不确定因素下，境外机构加大了对境内资产的配置，受制于参与深度和杠杆限制，境外配置机构偏好于 3 年期、5 年期等中短期限利率债，带动 3 年期和 5 年期国债收益率发生明显下行。 图表 3：各期限国债利差走势（单位：%） 10Y-1Y 10Y-3Y 7Y-3Y 10Y-5Y 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表 4：各期限