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（商业模式）商业地产转型 韬略新鸿基租售并举模式 转型 商业地产转型韬略 【《证券市场周刊》特约研究员杜丽虹】针对住宅市场的调控，于壹定程度上推动了商业地 产的发展面对国内住宅市场的严密调控和高波动，地产企业们不禁羡慕起新鸿基地产公司 （下称“新鸿基”）的租售且举模式，如果每年能有几十亿元稳定的租金收益，那么，企业 的生存情况将大为改善，抗冲击能力提升。 于此背景下，内地地产企业纷纷尝试租售且举转型。截至 2010 年中期，A 股地产上市公司中， 投资性物业和存货之比约为 1 ：10 ，而于香港上市的内地房企，这壹比例更高，有些公司的 出租型物业和开发物业之比已达到1 ：3-1 ：4 水平。 然而，新鸿基转型之路需要多项基础条件足够大的现金流平台、可复制的成功商业地产模式、 地产市场处于长周期的上升阶段、资本市场能提供持续的融资支持；转型过程也且非壹蹴而 就转型前期准备工作用了 11 年，集中转型用了 4 年，整个转型过程用了 15 年时间。 目前，A 股及香港上市地产公司仅有 10%具备转型基础，而即使是那些具备了转型潜力的企 业，转型的过程也是壹次巨大的挑战要忍受扩张速度的减缓、培育期资产回报率的降低。 如果你准备好了转型，而且能够忍受转型中的代价，那么，你就跟随着新鸿基的转型之路前 进吧。 新鸿基：转型用了 15 年 从全球范围见，典型的租售且举企业仅活跃于亚洲市场，尤其是商业和商务活动集中发展的 香港地区和新加坡，更孕育了壹批优质的租售且举企业。但于相似的经济模式背后，香港地 区和新加坡的地产企业走上了俩条不同的成长道路。 于香港模式下，企业通过“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡来实现租售且举； 而新加坡模式则更多借助REITS 、私募基金等地产金融平台来完成租售且举。即，香港模式 强调的是重资产下的内部资金平衡，而新加坡模式则强调轻资产下的外部资金平衡。 俩种模式各有优劣。香港模式下地产公司的转型周期长、转型门槛高，但转型完成后企业抗 风险能力显著提升；而新加坡模式下地产公司转型周期短、转型风险低，但对外部金融环境 的要求较高，转型完成后开发收益仍占主导地位。 新鸿基自上世纪 70 年代走上了租售且举转型之路，其成功转型需要多项基础条件：企业于 开发物业上已经形成壹个足够大的现金流平台于开发物业维持当前规模（不扩张）情况下， 每年的净运营现金流贡献应达到集中转型期投资物业总投资额的 20% ；积累了多年的地产开 发和管理经验，且探索出可复制的成功商业地产模式；地产市场整体处于壹个长周期的上升 阶段，投资物业市场相对成熟，能提供合理的租金回报；资本市场能提供持续的融资支持。 为了达到上述转型门槛，新鸿基用了 11 年时间做转型前期的准备工作，用 4 年时间完成了 集中转型，使投资物业的土地储备规模达到总土地储备规模的40%-50% ，整个转型过程用了15 年时间。 仅 10%地产企业具备转型基础 今天中国内地多数地产企业仍处于新鸿基的转型前期阶段，且不具备足以支撑租售且举转型 的运营现金流平台。 新鸿基集中转型期用 4 年时间，于投资物业上投入了近百亿港元，为此它等待了 11 年时间， 直到开发物业于规模不变情况下每年能提供20 亿港元的净运营现金流时才开始集中转型。 内地投资物业的规模化门槛也于 100 亿元左右（中粮集团三个大悦城项目耗资 100 亿元）， 未来，随着土地成本的上升，商业地产规模化投资的门槛将进壹步提高。百亿元投资，意味 着地产企业于开发物业规模不变情况下每年的净运营现金流（=净运营现金流+存货的增加额 +运营性应收项目的增加额-运营性应付项目的增加额）应能达到 20 亿元之上。 目前，A 股上市地产公司中只有万科 A 、保利地产、华侨城A 、金地集团4 家公司能够达到这 壹水平，加上香港上市的内地地产公司，合计也只有 10 家，仅相当于上市地产公司总数的 10% 。多数企业仍达不到规模化投资的门槛。 另壹方面，“保招万金”等大型地产公司当前开发物业于规模不变情况下每年产生的净运营 现金流仅相当于存货额的 6%-8% 。也就是说，即使未来5 年，公司开发物业规模不扩张，全 力发展投资物业，投资物业于总储备中的占比也仅为 20%-30% ，仍不足以起到平滑周期风险 的作用。 所以，中国市场租售且举的转型是壹个长期的过程，不可能“壹口吃个胖子”。 • 即使是那些具备了转型潜力的企业，转型的过程