农夫山泉-市场前景及投资研究报告：持续迭代的饮料龙头.pdf

公司研究 证券研究 报告 食品饮料 2021 年01 月15 日 农夫山泉 （09633.HK ）深度研究报告 当前价：59.6 港元 农夫山泉：持续迭代的饮料巨头  包装水行业：看赛道红利，更看运营效率。包装水源于解渴便利性，兴于生 活品质升级，19 年行业出厂端市场规模测算约700 亿，且近年维持 10%+增 华创证券研究所 长，是饮料行业中成长性最优的细分赛道之一。从企业维度，便利性需求下 广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌力则为品质升级中持续抢占消费 者心智的关键。此外，水源地不具备排他性，取水量不存在瓶颈，采矿权长 审核周期下企业优势更多地体现在先发布局，而非进入壁垒。实际上，前瞻 精准地构建广覆盖、低重合的水源布局，从而实现规模效应，为行业玩家的 核心竞争力。  饮料行业：口感易更迭，聚焦品牌矩阵及迭代能力。饮料行业空间广阔增速 平稳，细分品类间表现分化。饮料核心诉求在于口感，产品生命周期较短， 且因细分品类间可替代，行业竞争更为激烈。故对企业洞察消费者需求，并 实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳健 性较优。  解码农夫：持续迭代的饮料巨头。农夫在包装水基础品类之上，不断创新潮 流饮料单品，兼顾了稳定性及持续成长性，这源自公司较强的前瞻性及迭代 能力： 1 ）包装水业务前瞻布局大规格品类，不仅构成当前收入规模扩张的关键驱 动，更是盈利能力未来提升的核心潜力点。当前农夫包装水在规格、覆盖人 公司基本数据 群、消费场景上已搭建完备产品矩阵。同时，农夫率先于 16 年起针对家庭端 总股本(万股) 1,124,646.6 推出的系列大规格水，在持续放量的同时，我们测算，5L、12L 水的毛利率 已上市流通股(万股) 503,466.6 较550ml 水可高出5-7pcts ，故大规格水占比提升有望拉升整体包装水盈利水 总市值(亿元) 6,703 平。 流通市值(亿元) 3,001 2 ）饮料业务搭建完善品牌矩阵，且农夫为业内少有的拥有专业商用研究所 资产负债率(%) 44.7 的饮料企业。农夫已打造完善的品牌矩阵，策略上倾向前瞻布局新品类并持 每股净资产(元) 1.1 续培育市场，抢占品类先机。且在基础、应用研发并重的思路下，天然药物 12 个月内最高/最低价 68.8/31.0 研究所 （母公司层面）领先的研发及商业转化能力，进一步夯实公司持续迭 代的根基。 3 ）营销、渠道及供应链亦因时而进。营销上，综艺冠名及跨界营销精准触达 市场表现对比图(近12 个月) 年轻消费群体；渠道模式上，从深度分销转向专属经销商模式，实现渠道最 150% 2020-01-01~2021-01-14 佳杠杆平衡点；供应链上，水源布局及信息系统亦持续优化，规模效应渐显。  财务视角：高定价低成本锁定高毛利率，规模效应 费率下行，共同铸就 100% 高盈利能力，且具备向上潜力。在行业毛利率30%左右、净利率不足 10%的 背景下，农夫近60%的毛利率、近20%的净利率水平可谓一枝独秀。究其原