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从现行LPR政策到利率并轨的路径探讨 杜瑞岭 关键词：LPR 利率市场化 利率并轨 目前，虽存贷款利率上下限已放开，但信贷市场和银行间市场资产负债在自身属性、监管政策、客户信用上的差异，以及我国货币政策改革阶段性的特点，综合构成了存贷款基准利率和市场化无风险利率的“两轨”制现象。推动利率“两轨合一轨”，可以健全央行市场化的利率调控机制，提高传导效率，提高要素市场化配置效率。 为深化利率市场化改革，推动降低实体经济融资成本，央行于8月，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，贷款利率市场化程度进一步提高。为深化要素市场化配置改革，提高要素配置效率，新华社于2020年4月9日受权发布了《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。利率政策将由现行LPR报价机制向“两轨合一轨”进一步推进。 一、现行LPR政策为“两轨合一轨”提供了准备条件 （一）现行LPR政策促进了贷款利率市场化，有效降低了企业融资成本 自LPR新政起至2020年7月底，中期借贷便利（MLF）利率共下调过三次，1年期LPR报价利率与MLF等幅下降，5年期以上LPR报价下降幅度小于等于MLF降幅。且历次LPR报价利率明显低于央行公布的基准贷款利率（1年期基准利率4.35%，5年期以上4.90%），更接近市场化利率，贷款利率市场化程度进一步提高。另一方面，LPR利率的下降，有利于降低企业融资成本，支持信贷合理增长。为促进经济发展，短期内MLF利率下行趋势明显，新增贷款以LPR浮动利率计价占比提高，预期较长一段时间内企业融资成本呈下降趋势。 （二）现行LPR的利率传导途径有别于“两轨合一轨” 利率“两轨合一轨”中的“两轨”指存贷款基准利率和市场化无风险利率。市场化无风险利率主要通过央行的货币政策利率调控，比如存款准备金制度、再贴现政策、公开市场操作等多种工具进行调控，主要影响银行间市场产品利率。贷款利率定价主要依据现行LPR利率传导，途径为“货币政策（MLF）→LPR→信贷市场→宏观经济”;存款基准利率则是通过央行不定期的公布进行调控，市场化程度相对较低。为达到“两轨合一轨”的目标，央行需进一步提高存贷款利率的市场化程度，逐步构建以市场化无风险利率为依据的存贷款利率定价机制，打通“货币政策→市场化无风险利率→信贷市场→宏观经济”的传导途径。因此，现行LPR政策需进一步改革来实现“两轨合一轨”。 （三）现行LPR政策为“两轨合一轨”提供了准备 分析后可发现，1年期LPR报价利率与MLF利率同步性较好，5年期以上LPR波动性较小，而与市场化无风险利率（以10年期国债到期收益率为例）同步性较差。究其缘由，LPR并非银行间市场所形成的利率曲线，而是由商业银行参照MLF政策利率通过自主报价形成的。以此为依据定价贷款利率，很难达到“两轨合一轨”的利率传导效果。笔者认为，现行LPR政策更多的是让贷款利率先“动起来”，使利率市场化程度进一步提高，为下一步利率并轨做好了准备条件。 成机制，实现贷款利率并轨 （一）将LPR报价依据由中期借贷便利（MLF）利率换成10年期国债收益率 现行LPR利率与市场无风险利率的同步性较差，究其缘由主要是因为定价依据更多的参考政策利率MLF，而不是银行间市场利率，因此变更定价依据能更好地实现“两轨合一轨”效果。纵观银行间市场利率曲线，10年期国债收益率能更好地表征市场化无风险利率。将LPR定价依据由MLF转换成10年期国债收益率，能打通“货币政策→市场化无风险利率→LPR→信贷市场→宏观经济”的传导途径。即通过银行间市场利率定价贷款利率，两个市场利率的同步性会更强，可实现利率并轨的目标。这也与《意见》中的观点“提高债券市场定价效率，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”相契合。 （二）将LPR报价频率由每月一次提高到每半月（旬或周）一次 市场化无风险利率随市场变化而波动，变化频率较高。现行LPR政策每月报价一次，频率较低，“两轨合一轨”的效果较差。因此增加LPR报价频率，可以更好地实现利率并轨。笔者认为，可以将每月报价改为每半月（或旬，或周）报价，来增强利率市场化“两轨合一轨”的效果。如：每半个月（遇法定节假日顺延）进行一次LPR报价，报价依据为前半月每日10年期国债收益率的估值剔除最高值和最低值后的均值。剔除极值主要是为了避免市场或政策等突发因素导致的10年期国债收益率非理性波动传导至信贷市场，有利于金融市场稳定。 （三）加快国债期货市场准入进度，应对LPR改革后的利率风