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? MM 的公司税模型 ? 命题 1 ： 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于 公司税率乘以负债额： 即当引入公司税以后，负债企业的价值会超 过无负债企业的价值。从公式中可知，负债 越多，这个差异越大，所以当负债达到 100 ％ 时，企业价值最大。 V V TD L u ? ? ? 命题 2 ：负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无 负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债 成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。 由于 1 － T 总是小于 1 ，公司税赋使股本成本上升的幅 度低于无税时上升的幅度，从而产生命题 1 的结果。命 题 2 说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增 加，而直线斜率等于 (k su -k d )(1-T) ，其含义是权益成本 随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。 K K K K T D S sL su su d ? ? ? ? ( )( )( / ) 1 ? 命题 3 ： 企业的加权平均资本成本等于： ，企业仅应该投资 于收益率符合下列条件的项目： IRR ≥ 。 我们知道，资本成本的传统定义是： ? ? K T D V su 1 ? ( / ) ? ? K T D V su 1 ? ( / ) K WACC K T D V K S V d L s L ? ? ? ? ( ) 1 米勒模型 式中： Tc －公司所得税率； Ts －股票所得（股利＋资本收益） 税率； Td －债券所得税率。 ? ?? ? ? ? V V T T T D L U c s d ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 1 1 1 1 对米勒模型的讨论 1 、 如果忽略个人税，即 T S =T d =0 ，或 T S =T d 则米勒模 型变形为 与 MM 的公司税模型相同 2 、如果忽略所有税率，则括号中所有项目为零，与 MM 的无公司税模型相同。 3 、如果 （ 1-T S ）（ 1-T C ） = （ 1-T d ）， 则括号中项目将 为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着， 企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵 消。在此情况下，资本结构对企业价值或资本成 本无任何影响。 4 、米勒模型清楚地指出 MM 公司税模型高估了公司负 债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了 公司利息支付减税的利益。 ? 对 MM 理论的反对意见 ? MM 和米勒的模型受到实践的挑战，从实用性 的角度看几乎没有任何意义。 MM 的贡献在于 其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。 2 、财务困境成本 财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量， 但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分 为两类： （ 1 ）财务困境直接成本（破产成本） 与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高 的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概 率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会 因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息 而演变成一场争论不休的破产过程。 而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是 关门拉倒还是继续存在更值钱。 （ 2 ）财务困境的间接成本 ? 从内部来说，企业一旦破产，经理和 雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局 面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取 某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以 获取现金，降低产品质量以节省成本等， 这些短期行为会降低企业的长期市场价值 ；管理层为保留现金而减少投资、研究与 开发及营销所丧失的获取利润的机会 。 ? 当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识 到这一点时，往往会采取规避行动。 丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变 得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。 与保守的管理层、永不满足的客户、反复无 常的供货商联系在一起时，财务健康状况与 破产之间的关系就变得更捉摸不定了。 3 、代理成本 代理成本是企业处理代理关系发生的成本。 股东与经理之间的代理关系；股东与债权人 之间的代理关系。 与资本结构相关的为解决股东与债权人之间 代理关系的第二类代理成本 权衡模型 权衡模型在 MM 模型的基础上引入了财务 拮据成本和代理成本 。 式中： －预期财务拮据成本的现值； －代理成本的现值。 上式中，负债的减税效应是线性的，而财务 拮据成本和代理成本的增加是非线性的， 随负债的增加呈递增的速率增长。权衡模 型的图示： V V TD PV PV L U dc ac ? ? ? ? PV dc PV ac 第九章 资本结构理论 第一节 关键概念和公式 资本结构 – 企业永久性长期债务、优先股融资与普通 股权融资之间的关系（或比例） . ? 有关负债杠杆如何影响企业价值和