2021“百家争鸣”之小盘股分析报告：走出泥沼，初露头角.pdfVIP

走出泥沼，初露头角 ——2021 “百家争鸣”之掘金小盘股 1 2021.03.16 主要结论  2016年往前的10年间 ，小盘因子曾是A股最有效的因子之一。背后道理非常简单：在PEG估值有效的A股 ，5亿 收入规模的公司当然比500亿收入规模的公司更容易获得高成长性 ，自然也就具备了更高的选股胜率以及盈亏比。 但2016年之后 ，小盘效应不灵了 ，为什么 ？当前到底是大盘股的溢价更不正常 ，还是小盘股的弱势更不正常 ？  ——小盘风格弱化 ，根源确实是自身基本面出现了较大瑕疵 ，逆境反转故事不再诱人。  由于市值包含了估值等等冗杂信息 ，我们以二级行业内收入规模的分位数定义更加纯粹的小盘股(0-40%)、中盘 股(40-80%)和大盘股(80-100%)。小盘股是一个极其分化的特殊群体 ，既沉淀了更多的业绩证伪的股票 ，也孕育 更高比例的 “潜力股”。表面上 ，拖累小盘股相对收益的主要是成长性证伪个股(收入增速0 ，2016年之前总能 因为逆境反转获得相对收益)。本质上 ，2016年之后供给侧改革、金融去杠杆、股市监管趋严、业绩承诺到期等 复杂背景下 ，小盘股证伪的概率大幅提升 ，导致人们对于小盘股的风险偏好一路下行——小盘股ROE(TTM)已经 连续7个季度为负 ，滑向深渊；当前超过70%的小盘股无人覆盖 ，这一比例高过2006年以来的任何时候 ，小盘股 的关注度处于历史低位。  ——然而站在2021年 ，小盘股基本面正走出泥沼。  研究小盘之初 ，审美挑剔的我们对于小盘股总是苛责有余。但即使是带着种种怀疑的我们 ，也无法忽视这些转机：  1 ）金融去杠杆的冲击已经逆转。2020年疫情之后 ，小盘股筹资净现金流大幅改善。复盘历史 ，历次筹资净现金 流大幅改善都见证了小盘股高弹性 ，背后是金融资源向小盘股迁移 ，帮助有意愿做大的小企业脱颖而出。  2 ）业绩爆雷可能已经告一段落。2020H1小盘股计提商誉减值首度转负 ，减值压力已经显著降低。保守估计 ，假 设2021年经济过热背景下小盘股收入环比、毛利率、资产周转率温和修复 ，资产减值压力仅回归2018年水平。 那么小盘股2020Q3已经宣告迈出ROE修复第一步 ，2021年全年持续改善至0附近 ，2022年修复至历史正常水平。  3 ）供给侧改革退坡 ，A股阶级固化问题改善。我们不否认行业集中度提升的大逻辑 ，但这一过程本应是长期且缓 慢的 ，2016年之后的龙头们肉眼可见的崛起何尝不是供给侧改革助推的结果。伴随供给侧改革退坡 ，2019年以 来我们已经看到小盘股长成中盘股的概率提升 ，金字塔顶端之下依然激荡。  4 ）源头活水改善小盘质地 +新股的可投资性不断上升。相比中盘股、大盘股 ，小盘股近10年一直在不断进行 “年 轻化”的迭代。同时 ，近5年上市的新股业绩砸坑现象明显减少 ，股价消化所需时间少于此前的新股。注册制短 期冲击存量 “壳资源”小票 ，长期来看利好小盘股不断优化 ，提高选股胜率。 2 主要结论  ——核心资产月满则亏、小盘股初露星芒 ，2021年是小盘股元气大伤之后修复的第一年 ，虽非王者旋风归来之 势 ，却有较为确定的相对收益机会。  把握两个相对收益窗口： 【2021Q2】经济过热、2020年报验证小盘基本面拐点 ，布局顺周期小盘股； 【2021Q4】国内经济走弱、国内外流动性可能再度宽松、成长业绩相对占优 ，布局成长板块小盘股。  从择时的角度： 1 ）抓住2021H1经济过热小盘股占优机会。除2017年以外 ，过去三段过热期小盘股均占优 ，背 后逻辑在于小公司作为剩余产能获得利用 ，产品价格端修复利好小盘股盈利能力改善。2 ）M1-M2同比上行、无 风险利率和美债长端收益率下行利好小盘股相对收益 ，从宏观流动性层面 ，2021Q2-Q3并不支持小盘风格大展 拳脚 ，Q4等待国内外流动性收紧预期最强的阶段过去 ，小盘股分母端逻辑反而改善。3 ）上半年小盘股行情的主 要矛盾在于基本面以及性价比修复而非流动性 ，2020年的流动性宽松期间小盘股并未明显表现 ，当前补涨需求较 强 ，等待经济过热阶段过去 ，流动性才将成为主