2021年春季A股投资策略和分析报告：百家争鸣.pdfVIP

百家争鸣 2021年春季A股投资策略 2021.03.15 主要结论  一、海外环境对股市有利：全球复苏 + 保持宽松。美债收益率上行领先于紧货币 ，全球股市见顶同步于紧货币。因美债收益 率上行全面看空股市是错误的 ！  2021年海外宏观环境对股市有利。随着海外新冠肺炎疫情逐步得到控制 ，疫苗接种有序推进 ，全球复苏预期逐步夯实。在市 场认可经济复苏动力的情况下 ，美联储和财政部仍愿意提供额外政策保护 ，这使得市场抢跑了过热预期。近期 ，美债收益率 上行影响了全球高估值股票资产的稳定性 ，也伤害了总体风险偏好。对此 ，我们先从资产配置角度提示两个判断：(1) 2021年 美联储 财政部一般账户(TGA账户)余额下行 + 总资产扩张 ，这使得美联储储备金余额加速扩张 ，银行间市场流动性宽松 ，美 债短端利率受压制。美债 “熊陡”格局是稳定的 ，历史上对应股市有韧性。(2) 美债长端利率上行领先于紧货币(2008年之后 ， 美债实际利率上行领先紧货币约1年 ，美联储对于通胀的容忍度因时而异) ，全球股市见顶同步于紧货币。在美债实际利率刚开 始上行时就全面看空股市是错误的。  二、国内环境也不至于导致极端熊市：弱复苏 + 脉冲式收紧。紧货币形式更灵活、力度更柔和；紧信用不会以伤害小企业融 资条件为代价 ，降低全社会波动率是政策重要的出发点。宏观环境优于2010、2011和2018年。  国内宏观环境弱复苏 + 脉冲式收紧 ，也不至于导致极端熊市。 “三个有韧性”对应 “三个紧缩” ：(1) 21H1制造业投资和出 口支持经济有韧性 - 解决结构性问题 ，也可能脉冲式收紧总量流动性。(2) 居民购买力提升 ，房地产销售有韧性 - 房地产 因城施策收紧会非常坚定。(3) 资管新规长期效应显现 ，居民资产配置需求有韧性 - 管理层会警惕资本市场的结构性过热。 我们对2021年非金融石油石化归母净利润同比的预测是26% ，节奏上逐季回落。盈利能力的趋势是Q1-Q2改善 ，Q3走平 ， Q4回落。我们认为 ，2021年宏观环境优于2010、2011和2018年：(1) 2021年周期定位神似2010年 ，但更偏向于弱周期。 (2) 2010年以来中国经济结构调整和治理方式大周期变化。现阶段 ，降低社会波动率是政策重要的出发点；结构性问题主要依 靠结构性政策解决 ， 了总量政策的压力。紧货币形式更灵活、力度更柔和；紧信用不会以伤害小企业融资条件为代价。(3) 海外环境更优；(4) 资本市场流动性环境更优。  三、儒术尊而不用：市场正优先解决核心资产高估值的问题 ，但也别低估了问题的持续性。核心资产估值受美债收益率上行 压制是中期问题。在快跌初步反映悲观预期后 ，可能还需要一个震荡磨底出清微观结构问题的过程。  市场正优先解决核心资产高估值的问题 ，但美债收益率上行是一个中期问题 ，别低估了问题的持续性：(1) 公募基金重仓股隐 含ERP处于历史低位 ，安全边际不足。美债收益率上行既会提升无风险利率 ，也会推高隐含 ERP。在隐含ERP回到历史中值假 设下 ，即便考虑2021年业绩消化估值 ，也仍对应较大回调空间。(2) 公募基金净值快速回落阶段 ，减仓和赎回压力 都不充 分。短期反弹后 ，随着美债收益率重拾上行趋势 ，核心资产可能仍需要一个震荡磨底 ，出清微观结构问题的过程。(3) 在核心 资产寻底的过程中 ，2021年的业绩增长可能已被充分考虑。核心资产重新打开上行空间 ，走以 “挣业绩钱”为主的慢牛 ，可 能也要等到21Q3后估值向2022年切换的时刻。所以 ，核心资产性价比修复是中期问题 ，需要空间、业绩和时间的配合。我们 充分认可核心资产的长期配置价值 ，但2021年加码配置不宜操之过急。 2 主要结论  四、诸子百家争鸣：小盘股的投资机会来自于21H1经济复苏到过热 ，逆境反转机会增加；财务报表修复初见成效 ，基本面稳 定性增强。但分母端逻辑不支持小盘股行情全面扩散 ，仍需精选个股。我们构建了中小盘选股 “三高模型”。  21H