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山西汾酒经营分析报告 2021 年1 月 目录 1 清香龙头底蕴深厚，国改助力复兴在途1 2 升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强2 2.1 行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律2 2.2 高端、次高端赛道优异，光瓶酒性价比高快速扩容6 3 品牌、产品、渠道三位一体，清香龙头全面崛起13 3.1 品牌端：清香龙头底蕴深厚，品牌建设成效显著13 3.2 产品端：产品矩阵完备，青花、玻汾极具竞争力16 3.3 渠道端：营销战斗力全面激发，渠道管理能力持续增强19 4 国改力度空前，活力激发实现 “汾酒速度”22 4.1 引华润为战投，实现 “引资、引智”23 4.2 员工持股计划如期推进，业务骨干积极性提升24 4.3 酒类资产整体上市，解决同业竞争困扰24 5 展望未来：品牌复兴助推青花高增，全国化空间广阔25 5.1 兼具天时、地利、人和，品牌复兴逻辑清晰25 5.2 聚焦培育青花，青花30·复兴版横空出世27 5.3 发力长江以南市场，全国化仍在半途28 6 财务分析31 7 盈利预测与估值33 7.1 盈利预测33 7.2 绝对估值34 7.3 相对估值35 8 市场提示35 图 目录 图1：公司股权结构1 图2：公司管理层持股情况1 图3 ：公司2020 年前三季度主营业务结构1 图4 ：公司2014 年以来省内、省外收入占比1 图5 ：公司2012 年以来营收及增速2 图6：公司2012 年以来归母净利润及增速2 图7 ：2005 年以来白酒行业营收及增速3 图8 ：2005 年以来白酒行业利润总额及增速3 图9 ：消费者品牌、健康意识崛起3 图10：消费者购买白酒所考虑因素3 图11：我国规模以上白酒产量及增速4 图12：我国规模以上白酒企业数量及增速4 图13：2011 年以来城镇居民人均可支配收入及增速4 图14：三年深度调整前后名优白酒消费结构变化4 图15：2009 年以来城镇化率和第三产业占比5 图16：2012 年、2022 年各财富阶层人群占比5 图17 ：上市酒企、白酒行业营收及占比情况5 图18：上市酒企、白酒行业利润及占比情况5 图19：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率6 图20：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速6 图21：2020 年前三季度白酒上市公司营收增速6 图22：2020 年前三季度白酒上市公司归母净利润增速6 图23：2009 年以来高端“茅五泸”一批价走势7 图24：2009 年以来人均年收入/“茅五泸”批价7 图25：2020 年前三季度各档次白酒营收及利润增速8 图26：2019 年高端白酒竞争格局（收入口径）8 图27：2015 年以来次高端代表品牌营收（亿元）9 图28：2015-2019 年次高端和全行业营收增速9 图29：次高端500-800 元价格带快速扩容9 图30 ：2016-2018 年全国现代商超分价位销售份额10 图31 ：2012 年、2019 年代表省市白酒主流价格带10 图32 ：次高端四大类参与者10 图33 ：2015 年以来部分次高端酒企销售费用率11 图34 ：2019 年次高端竞争格局（收入口径）11 图35 ：白酒价格带消费升级情况11 图36 ：光瓶酒市场规模（亿元）及复合增速12 图37 ：光瓶酒主流价格带变迁12 图38 ：2019 年光瓶酒竞争格局（收入口径）12 图39 ：高端、次高端、光瓶酒CR3 市占率12 图40 ：青花定位“骨子里的中国”15 图41 ：汾酒赞助2018 年哈佛中国论坛16 图42 ：行走的汾酒2020 启动仪式16 图43 ：2016 年以来公司广告宣传费、销售费用及占比16 图44 ：2016 年以来山西汾酒品牌价值（亿元）16 图45 ：2015 年以来竹叶青系列营收及增速19 图46 ：2015 年以来竹叶青系列毛利率19 图47 ：2015 年以来汾酒销售员工数量20 图48 ：2016 年以来汾酒可控终端网点20 图49 ：