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股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义 摘要： 大量文献研究了 “股票风险溢价之谜” 的成因， 摘要： 大量文献研究了 “ 股票风险溢价之谜” 的成因， 但忽视了它的资源配置和社会福利意义。系统风险具有较大 的社会福利成本，较高的风险溢价可能诱导投资者偏离最优 的投资决策。因此，合理利用风险溢价可改善社保资金的配 置效率。 关键词：股票风险溢价；资源配置；社会福利 中图分类t=r.号： 中图分类 t=r. 号： F830． 9 文献标识码： A 文章编号： 1007-7685(2008)04-0081-03 股票溢价指股票收益相对于政府债券 (或无风险资产 )收 益所高出的那部分资产收益。如果应用关于风险与收益关系 的基本理论――标准的基于消费的资本资产定价模型 (CCAPM) ，采用公认的参数数值，则股票风险溢价不会超过 0.5％。然而，美国经济学家 Mehra 与 Prescott(1985) 利用美 国市场的长期数据，观察到股票风险溢价超过了6 国市场的长期数据，观察到股票风险溢价超过了 6％，这就 ”。是困扰经济学家 20 多年、至今仍未得到圆满解决的“股票 风险溢价之谜” 。之后学者们发现，不只是美国市场，其他 大多数国家也都存在“股票溢价之谜”的现象。国内学者在 研究我国金融市场是否存在类似的现象时，得出的结论并不 ”。 致。但从经济直觉及统计分析来看，人们大都承认至少在 某些时期内，我国金融市场具有较高的股票风险溢价。按照 国外的历史经验，随着社会经济和资本市场的发展，这种现 象会长期存在。 、风险溢价的资源配置及社会福利意义 （一）系统风险的经济成本。目前学者讨论股票风险溢价 的意义，主要关注系统风险的经济成本问题，这一问题直接 关系到社会福利。长期以来，经济学家和普通民众都认为经 济波动会降低社会福利，而美国经济学家卢卡斯 （.Lucas， 1987）利用标准 CCAPM 估计经济波动的福利成本对这种传 统信念提出挑战，他认为降低经济增长的福利成本极其巨 大，而经济波动的福利成本微不足道。这个令人惊讶的结论 引起众多学者的兴趣，纷纷用各种模型和方法对此进行深入 研究，有的研究支持卢卡斯的结论，也有经济学家通过修改 卢卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，计算出比卢卡斯 研究结果要大得多的福利成本。总体来说，多数经济学家倾 向于接受这样的观点，即如果资产价格反映了投资者的偏 好，那么较大的股票风险溢价意味着股票市场的系统风险具 有较大的福利成本。宏观经济波动具有福利成本的原因在 于，首先，偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利 损失，毕竟大多数人是风险厌恶者。其次，宏观经济波动通 过诸如经济、政治和政策有关的各种形式的不确定性，给未 来产出和消费的增长带来负面影响。世界各国的经济学家普 遍认为，对于发展中国家，经济波动的福利成本要远远大于 发达国家，相应地，降低宏观经济波动程度的潜在福利改进 程度也比发达国家要大很多。 如，世界银行 (World Bank ，2000) 估计拉丁美洲国家降低消费波动的福利改进超过 5％ 10％，而发达国家在这方面的福利改进很少会超过 1％。发 展中国家的经济波动福利成本远大于发达国家的主要原因 有：一是发展中国家容易受到更大的外部冲击，如国际资本 流入的突然停止或大量资本外逃及大宗商品项目的国际贸 易发生意外变故等。二是发展中国家受到的国内冲击比发达 国家大，根源在于发展过程中的政策变革往往会出现自我冲 突的情况。三是发展中国家化解冲击的能力弱于发达国家 (Norman etal ，2007)。金融市场和稳定性政策是两个冲击化 解器。发展中国家的金融市场本身不完善，规模往往不是很 大，分担外部冲击所造成的风险能力较弱。 风险溢价的公司决策意义。投资与长期经济增长间 关系密切，但理解投资行为却不是一件容易的事情。投资的 Q 理论表明：公司的最优投资量是平均 Q 值，即资本的市场 价值与资本重置之比率的递增函数。由于资本市场价值依赖 于当前的股票价格，因此，这个理论意味着股票价格与同期 投资增长之间存在正相关关系。由于贴现率随着股票价格的 提高而下降，将导致在未来的投资增长降低。在实际投资活 动中，公司管理者基于预期的未来现金流的现值来评价新的 投资机会，而这种贴现率会依照新项目的风险而做出调整。 如果公司管理者意识到股东要求风险补偿，那么递增的风险 溢价将提升管理者评价新投资的“门槛” 。公司的决策者在 任何时期都会考虑三个问题：一是退出市场还是继续生产。 如果继续生产，自然要考虑接下来的两个问题。二是投资多 少。三是如何对投资进行融资。较高的风险溢价意味着高资 本成本，加上借贷限制，对于那些生产效率不高或融资困难 的公司来说，很可能选择退出市场。对那些决定继续生产的 公司