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ＤＤＭ估值应用的研究 　　摘要:首先对现金股息贴现模型(DDM)及其衍生模型作了介绍和分析，然后用三阶段DDM对北京银行的流通股价值进行了估值，得出其2009年每股流通股的价值为21.36元的主要结论。该模型为我们提供一些用于敏感性分析和情景分析的基准信息，从而让我们发现什么因素更为重要，为投资决策提供参考。 　　关键词:DDM;估值;北京银行 　　中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)18-0076-02 　　 　　一、现金股息贴现模型(DDM)简述 　　 　　评估股权价值的基础模型是股息贴现模型，它主要是利用现值的思想。对未来每股收益增长的不同假设，该模型可以有不同的表达形式，主要有Gordon模型、H模型、多阶段DDM等。其中，多阶段DDM以三阶段的最为常用。三阶段DDM集合了普通二阶段模型和H模型的特征，由莫洛多斯基(N. Molodovsky，1965)提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。它包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三部分，基本形式如下[1]: 　　该模型消除了许多其他折现模型所面临的限制，但也要求更多的数据。它的灵活性使其特别适用于评估增长率随时间而变化的公司，同样也适用于股息支付政策、风险因素等方面的变化。 　　 　　二、实证研究 　　 　　本部分利用三阶段DDM对北京银行(601169)的2009年的每股流通股价值进行评估。现将主要的参数设置及样本数据的采集进行说明。 　　样本期间设定为2007年9月至2009年1月，为避免样本数据的缺失，采用月度收盘价数据。以上证综指对应的标的股票作为市场组合，收益率的计算采用对数方法。采用CAPM技术来估算权益资本成本，选取中国2008年5月7日发行的30年期、附息式固定利率国债票面利率作为无风险利率，数据为4.5%;借鉴Aswath Damodaran 的研究结果[1]，将市场风险溢价设定为7.5%;采用单因素模型，回归得到β系数。相关数据处理用Eviews3.1软件和Excel软件完成。 　　关于高速增长阶段增长率的计算，本文同时参考EPS历史增长率和分析师的预测增长率，并根据各增长率的标准差给予不同的权重，由此得到加权平均增长率。 　　具体计算过程如下: 　　增长阶段设置:第一阶段:2008—2012年，高增长阶段;第二阶段:2013—2017年，转换阶段;第三阶段:2018以后，稳定增长阶段。 　　各阶段参数设置如下: 　　Ln(EPS)= 0.12886*t -1.08 　　经检验，模型残差在5%的显著性水平下服从正态分布，不存在异方差和自相关现象。由此看出，由历史数据得到的EPS增长率为12.89%;由同比增长率序列，可以计算出对数每股收益同比增长率的标准差=24.66%。 　　根据分析师对北京银行的预测计算 　　根据标准差来分配权重。标准差大的，给予的权重相对小一些;反之，权重大一些。根据比例，给予分析师预测增长率的权重为0.73，给予由EPS历史数据而得的增长率的权重为0.27。高增长阶段的EPS年增长率为:0.73*23.20% + 0.27*12.89%≈20.46% 　　至此，可以计算北京银行高增长阶段的现值，如下: 　　2.转换阶段[2]β值:从2012年的0.87线性上升到2017年的1，每年递增:(1.0-0.87)/5 =0.026;2017年股权资本成本=4.5%+7.5%*1.0 =12%;每年递增:(12%-11.025%)/5 =0.195%;EPS年增长率:从2012年的20.46%线性下降到2017年的6%;每年递减:(20.46%-6%)/5 =2.892%;股息支付比率:从2012年的19.05%线性上升至2017年的70%;每年递增:(70%-19.05%)/5 =10.19%;基于以上参数，计算转换阶段的股息现值:具体如表4: 　　由此，可以得到转换阶段的北京银行股息现值为: 　　3.稳定增长阶段EPS年增长率=6%;β=1.0;r=12%;股息支付比率=70%;于是2018年的EPS=2.783*(1+6%)=2.95(元)，稳定阶段的股息现值为: 　　笔者认为，一是DDM严重依赖假设条件，对长期增长率、资本成本等很敏感;二是没有考虑相关新信息的影响;三是市场估值不是十分有效。因此，对于周期性的银行业来说，该模型的有效性大打折扣。