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我国上市公司的资木结构与代理成木问题分析的研究 二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善 由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来减少代理成本时应该注意与债务有关的如下几个方面的特点: 第一，缺乏流动性。由于我国并没有建立起完善的债券市场，所以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流动性，债权人的债权很难通过市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散; 第二，债务的利率不反映债务人的信用状况，同理也不能表明债务的风险度。同时，在借贷市场上，由于许多非因素的干扰，在债权人利益根本无法得到保障的情况下照样可能发生低利率的借贷关系; 第三，同样由于债务利率非市场化因素的，借人的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发现股东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称性。 第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制，所以企业债权人的利益不能在适当的时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊的情况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时，往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股的方式解除困境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。 在上述这些有关债务特点的前提下，我们认为，增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几个方面发挥作用: 第一，用债务替代配股，减少股东利益向经理的转移。据有关的表明，l97年末我国A股上市公司的高层管理人员平均控股比例为0·0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0，所以通过增加企业的资本结构中债务的水平来减少权益的比重，从而使经理所持股份相对比例升高，由此而减少股东的代理成本的机制不适应。但是，这并不意味着债务对控制和减少代理成本没有意义。从前文的中我们已经看到，在我国所规定的配股资格要求前提下，上市公司的配股行为会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。在这种条件下，如果企业用债务融资的方式取代配股融资的行为，那么，这一问题在一定程度上可以得到克服。同时，上面所分析的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问题也可以得到控制。 第二，增加债务，减少可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。由于债务存在定期支付利息和到期支付本金的问题，所以，如果没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费的有支付能力的需求减少，从而也使得股东利益向经理转移的数量减少。 第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的股票发行基本上采用溢价的方式， 而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金，那么 这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢?我们倾向于得出否定的结论。表3所显示的1叨7年 以前上市的公司与新上市公司盈利能力的比较就从一不侧面说明了这一问题。[3] 从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存在着比较大的差异，新上市公司的 各项指标明显好于15叨年以前上市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的降低可能是导致这一结 果的主要原因。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不少上市公司改变其招股说明书上所指 明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用去 向就一定符合盈利性的要求。 因为这时资金已经“拿”到，如果不作项目投资的话，就只有选择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很容易做出十分勉强的投资选择，因为投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人员的经营王国，使其得到了更大的满足，但这种过度投资所带来的满足是以股东利益的损害为代价的。如果采用债务的形式，由于债权人对项目要做十分认真的论证与评估，发生这种状况的可能性要小得多。 如果经营较好的公司能够顺利进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那么进入债务市场的资金借入者的质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良好的借贷关系。这样，如前所述由于质量较差的借火者进入资金借贷市场而经营状况较好的公司进人权益市场所导致的矛盾就可能得到缓和。 不过应该注意的是，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题。而且由于债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借人数量，这样很容易导致其过度负债，这恐怕也是许多上市公司一步步滑入ST，再由盯进人PT的一个重要原因。 因此，从上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能减少的代理成本与因此而可能增加的财务困难二者权衡的结果。 三、结论 本文的分析