2021年下半年经济及债市展望分析报告：中美债市殊途同归.pdf

中金公司固定收益研究 中美债市的殊途异归 ——2021年下半年经济与债市展望 2021年5月22 日 中美债市的殊途异归 2021下半年经济及债市展望 ◼ 2021年，随着全球疫苗推进和全球疫情渐进受控，全球经济总体处于复苏当中，尽管这种复苏存在着国 别差异随着经济的回升，大宗商品开始发力，年初以来是表现最好的大类资产。而这也带来的通胀预期 和通胀压力。随之而来的，也就是对于全球货币政策和财政政策何时何种方式退出的关注。 ◼ 常规逻辑下，经济回升和通胀回升，债券收益率应该是回升的。今年年初以来，美国国债收益率的上升 就符合这种常规逻辑。中国债券投资者对于中国债券利率的预期也普遍是认为是要升高。但这个预期始 终没有实现，不但没有实现，反而出现了预期差之下的利率逐步下行，从而造成了国内投资者一定程度 的欠配和踏空。这种欠配下，需求重新 会推动债券收益率进一步下行。 ◼ 为何会出现这种情景？其实逻辑我们在年初策略报告 《反者道之动》和二季度策略报告 《债市可能重现 2018年行情》中都有分析过。不是中国的债券市场没有收紧，而是中国的债券市场早在2020年就已经 领先于全球收紧，中国是债券利率最先回到疫情前的国家。在这种情况下，如果政策需要针对上下游的 结构性通胀进行调控，那么也应该是收紧过去明显放松的政策，包括重新收紧基建和地产，而非收紧债 券。事实上，年初以来，中国的货币政策在资金面方面保持连续的稳定，导致货币市场利率稳中有降。 而财政刺激力度开始减弱，信贷投放开始减弱，广义流动性开始收紧。地产调控应该在下半年也会进一 步收紧。当这些政策调控推进之后，其实上下游的矛盾正在缓解。上游工业品价格5月份以来已经回落， 下半年会进一步回落，因为基建和地产降温叠加外需未来降温后，下游的工业需求会逐步消退，经济动 能回落。这种情况下，通胀并不是国内债市的核心矛盾，反而信用风险上升才是真正的核心矛盾，资金 面更不可能收紧，甚至会进一步放松，债券牛市下半年会延续，10年国债利率会降至2.8%-3.0% 区间。 ◼ 反观美国，由于货币和财政 的流行性太多，在服务业消费需求回升的过程中，不仅通胀会升高，就 业也会回升，货币政策面临退出宽松刺激的压力。美国国债利率会下半年会继续上升，从而对风险资产 价格造成压制。 ◼ 中国债券过去两年跑输全球大类资产，因此市场流行固收+策略，但如果中国货币政策小幅放松而美国 政策开始收紧，那么大类资产回报来看，中国债券很可能跑赢大部分大类资产，可能应该选择+ 固收的 策略。 目录 引 言：中美债市的殊途异归 第一章：下半年全球疫情受控，全球经济将渐进复苏 4-25 第二章：全球流动性超发，通胀体现在资产价格和大宗商品 16-54 第三章：经济正常化后，美国货币政策也需要正常化 55-75 第四章：中国政策应对：广义流动性收紧，而狭义流动性维持宽松 76-94 第五章：服务业复苏，制造业需求会逐步降温 95-103 第六章：中国债券性价比依然突出，交易机会凸显 104-127 oYiZsYaUcZlXdVhZxU8X8OcM6MsQrRpNoPeRpPqNkPsQpMaQnMpRxNrRsMxNoPnP