2020年工业金属与贵金属行业深度报告.pdfVIP

2020 年工业金属与贵金属 行业深度报告 1. 大类资产市场走势回顾 2020 年的市场交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易 模式则由“避险交易”向“风险交易”切换，由此带来了 市场风险 溢价的持续攀升。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐 慌与超预期修复，库存周期逆 转及流动性释放成为二季度后有效的 定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品 供 给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。我们将年内市场 定价的核心变化按时点因素整理如下： 恐慌情绪扩散化及实体经济遭受停摆导致年初市场难以对风险 资产有效定价。在疫情扩散化的冲击下内外市 场进入一致性的避险 交易阶段，金融市场的恐慌性抛压叠加现货市场的持续性换现导致风 险资产遭受有史以 来效率最高的极端价格压力测试。 中国强复工复产叠加全球流动性刺激推动市场在二季度显现定 价修复。3 月开始中国 20 条措施全面推动复 工复产带动国内工业 订单出现实际增长，5 月欧美解除封锁并进入复工状态推动全球制造 业系统性扩张；同 阶段全球央行出现流动性的一致释放，全球在年 内有超过 50 个国家和地区出现 85 次以上降息 （其中 3 月有 超过 42 个国家降息及超过 18 个央行月内降息两次），而中国的广义货币 增速亦从年内 3 月开始明显上涨，市场的恐慌情绪在工业环境复苏 与流动性环境宽松下开始修复。 市场在四季度出现顺周期交易，但库存周期可能向被动补库切换。 四季度银十的出现令企业库存周期再度切 换，中国持续去化的产成 品库存及主动提升的原材料库存意味着全社会的库存周期已由被动 去库变成了主动 补库。但考虑到企业主动性补库的集中释放导致原 材料库存已经高于 5 年均值，或意味着伴随生产的回落及 产成品库 存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。 通胀预期交易已经抬头，2021 年通胀或成为金属交易的主线逻 辑之一。自二季度起持续扩大的美十债息差 交易反映了全球通胀预 期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了 10% 及 2%，尤其是广 义货币增速自 40 年低点已经出现明显反弹，暗示 自 2017 年开始的中国经济去杠杆的结束，意味着货币现象 会对通 货膨胀产生递导。考虑到金属具有流动性敏感的定价机制，以及相关 金属品种自身依然偏刚性化的供 给状态，我们预计通胀交易或成为 2021 年金属交易的主线逻辑之一。 2. 大宗及金属市场核心交易要素梳理 2.1 金属价格年内走势回归共振，中国因素对金属价格有实际影 响 金属价格走势由前几年的独立分化显现回归共振。中国因素对价 格的影响依然显著，显示了宏观属性对金属 定价影响的扩散；而汇 率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归。基本金属中，除了铅 因自身基本面原 因而走势颇具独立性外，其余金属价格呈现高度联 动；贵金属中，黄金年内走势在其避险属性及流动性属性 助推下而 表现独立，而白银受益于光伏等工业需求的放大而与基本金属联动性 明显增强。原油价格与金属联 动性整体偏弱，显示成本端的价格递 导并非影响年内金属定价的有效因素；美元指数与金属联动性整体增 强， 显示汇率因素对年度内金属定价产生实际影响。此外，上证指 数与金属价格年内强相关，显示中国市场的风 险情绪对金属价格年 内的走势产生实际性影响。 2.2 商品指数进入全面强势阶段，金属回报率显现上涨弹性 2.2.1 金属价格回报率优于商品指数，有色板块收益率优于金属 价格表现 涨跌幅方面：从 2020 年全品种涨跌幅观察（M1-M11），国内商 品整体回报率+8.29%，略优于 CRB 指数的 6.11%。内盘定价的商品 展现出一定的上涨弹性，金属品种的整体涨幅高于文华商品指数。但 人民币年内的 升值导致内盘商品定价重心出现下移，仅铝和镍的内 盘表现优于外盘，其他品种较外盘出现平均近 8%的回 报率偏差。从 权益板块回报率观察，年内有色金属板块整体收益率 25.8%，明显优 于商品回报。子版块中黄 金和锂板块分别上涨 45.2%及 51.8%，但 铅锌板块及钨板块年涨幅仅 8.6%及 8.9%。 2.2.2 弱势美元与产业链交易提振年内金属强势 全年相对弱势的美元与 Q2 开始的产业链交易提振年内金属强 势。商品指数的全面走强同年内美元指数出现 -5.79%的负回报有关， 因美元走弱导致以美元计价商品的需求曲线在弱宏观周期下倾向右 移。