基于波动和收益分解的股市风险收益关系检验_以2003_2012年上证指数高频数据.docxVIP

· ·国情研究· 第 24 卷第 5 期 2014 年 9 月 Vol．24 No．5 Sep． 2014 DOI:10．3969 / j．issn．1674-8131．2014．05．10 *基于波动和收益分解的股市风险收益关系检验 * ———以 2003—2012 年上证指数高频数据为例 张 虎，周 迪 ( 中南财经政法大学 统计与数学学院，武汉 430074) 摘 要:基于非参数高频数据的跳跃检验以及方差分解方法，将股指收益和波动都分解为正负方向的 连续、跳跃成分，并对 2003—2012 年上证指数的风险与收益关系进行检验，分析结果表明: 上证综指跳跃发 生天数占总天数的 11．99%，平均跳跃强度为 1．1 次，正负跳跃存在非对称性，负向( 向下) 跳跃对跳跃方差的 贡献比正向( 向上) 跳跃大; 已实现方差在不同时间范围对收益都没有解释效力，分解的各风险因子只在中 期( 一周) 对收益有较好的预测作用; 不同成分的风险收益权衡关系是不一致的，各上行风险都得到负的风 险溢酬，而各下跌风险都得到正的风险溢酬; 我国股市中存在显著的杠杆效应，收益对波动非对称性的效应 主要来自连续收益的贡献，而非跳跃收益。 关键词:日内跳跃检验; 波动分解; 收益分解; 风险收益权衡; 波动非对称性; 杠杆效应; 风险溢酬; 高频 数据 中图分类号:F830．91;F224．0 文献标志码:A 文章编号:1674-8131(2014)05-0080-10 一、引言 资本市场投资风险与收益的关系是金融学研 究中非常重要的领域之一，学者们围绕这个问题主 要从以下两个方面展开研究: 一是研究风险( 波动) 对收益的影响( 或者预测作用) ，这在金融经济学中 称为“风险收益权衡”( Ｒisk-return trade-off) ; 二是研 究收益对风险( 波动) 的影响或者预测，特别是对波 动的非对称性影响，即利好消息( 正的收益) 与利空 消息( 负的收益) 对未来波动的非对称影响，这在金 融经济学中称为“杠杆效应”。 有关风险收益权衡的研究，学者们主要是基于 资本资产定价模型( CAPM) 、套利定价理论( APT) 。 二者都认为较大的波动( 风险) 应该有较大的收益 作为风险升水( 风险溢酬) ，即股票收益高低与波动 ( 风险) 大小应该是正相关的，这一结论也符合我们 的直觉认识。但是关于“市场波动率风险是否被定 价”以及“其风险价格是正是负”，却一直存在争议。 Ang et al( 2006) 以及 Bollerslev et al( 2011) 基于美 国股票市场的实证研究对波动率风险溢酬给予了 有力支持; 而 French et al( 1987) 和郑振龙等( 2011) 的研究结果却是负的相关关系。对于这种争议的 * 收稿日期:2014-05-21;修回日期:2014-07-09 基金项目:中南财经政法大学研究生创新教育项目( 2014B1901) “基于高频数据的中国股市收益分布及预测研究” 作者简介:张虎( 1963— ) 男，湖北随州人; 教授，博士，博士生导师，现任中南财经政法大学统计与数学学院副院长，主 要从事金融计量、风险管理研究; E-mail: zhh11497@ sina．com。 周迪( 1988— ) 男，湖北鄂州人; 博士研究生，主要从事数量经济研究，在中南财经政法大学统计与数学学院 学习; E-mail: zhoud 163．com。 解释，Bollesrlve et al( 2006) 认为: 由于研究者主要 基于参数方法来描述和度量金融资产风险对收益 的影响，如建立 AＲCH 族模型或者为波动率设计其 服从的随机过程模型，而风险收益的权衡关系对波 动率的构造方法比较敏感，因而导致了结果的不一 致。另外，市场上的整体波动既包含了连续的波动 也包括了跳跃波动，而各波动又可以进一步分解成 向上波动和向下波动，这些不同类型的波动可以基 于收益率的日内高频数据进行测 算。 左 浩 苗 等 ( 2011) 基于高频数据测算了连续波动和跳跃波动， 同时进行了风险收益权衡分析，但是由于其采用的 跳跃 测 度 方 法 是 Barndorff-Nielsen et al ( 2006 ) 和 Andersen et al( 2007) 等提出的跳跃检验统计量，不 能对连续部分和跳跃部分方差进一步分解。为克 服上述研究方法的不足，本文基于 Lee et al( 2008) 提出的日内跳跃的检验方法，将连续路径波动和跳 跃波动分解成向上的波动和向下的波动，得到跳跃 上行风险、跳跃下跌风险、连续路径上行风险以及 连续路径下跌风险，以全面考察各风