项目决策中的风险研究.pptVIP

第五讲 项目决策中的风险分析 内容提要 投资决策规则：分离原理、NPV法则与公司价值 单一投资项目的风险 公司角度风险：降低公司风险的资本决策 股东角度风险：CAPM及折现率调整 一、投资决策：分离原理、NPV法则与公司价值 投融资分离原理：WACC在决策中的作用？ NPV法则：NPV大于0作为定量决策标准。 公司价值=项目NPV值（价值可加性） 涉及的决策变量： 现金流（产出品价格、投入品成本、销量、折旧、设备残值、所得税率等） 折现率 时间因素 基于现金流量做出决策 现金流量的时间是重要的 现金流量的分析基于机会成本 对现金流量的分析是基于税后基础的 现金流量中不考虑融资成本 管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值可加性原则 ） 投资决策的基本原则 回收期 平均收益率 净现值 内含报酬率 获利指数 常用的投资决策方法 在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者的结论会不一致。不一致的原因主要有： 投资规模不同 现金流量发生的时间不同 净现值法和内含报酬率法的比较 假设有两个项目A和B，项目A和B的相关数据如下表，应选择哪个项目？ 净现值法和内含报酬率法的比较 如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该被选择。但如果A和B是互斥的，则按照净现值法应该选择B，按照内含报酬率法应该选择A。无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率做出了隐含的假设。净现值法对再投资率的假设更合理些。 净现值法和内含报酬率法的比较 一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。 无规则现金流下的多重内含报酬率与没有内含报酬率问题 中石油公司正在考虑是否在一块已经开采的油田安装一个高速的油泵。安装油泵的成本为16000元。在高速油泵投入使用后，第一年可以增产100000元的石油。但是在第二年，高速油泵却使得油井减产100000元的石油，因为高速油泵将石油提前开采完了。（两个内含报酬率分别为25%和400%） 多重内含报酬率 年度 0 1 2 预期现金流量 -16,000 100,000 -100,000 泰和咨询公司考虑是否接受客户的一项业务，该项目预期的现金流量如下表： 没有内含报酬率 年度 0 1 2 预期现金流量 10,000 -30,000 25,000 实务中，大家对何为最好的资本预算技术并没有一致的看法。 虽然在财务管理学的教材中，净现值法被认为是最好的方法。但是在实践中，还有很多方法被广泛地使用，如回收期法。一些研究者认为，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的现金流入。 实践中投资决策方法的使用 Hermes，Smid和Yao（2007）采用了类似前述研究的研究方法调查了中国和荷兰企业的资本预算实践。中国公司对净现值法、内含报酬率法、回收期法、平均收益率法和其他方法的使用频率的均值分别为2.51，3.38，3.16，1.00和0.02。也就是说，最受中国企业管理者青睐的方法是内含报酬率法，其次为回收期法，然后才是净现值法，第四是平均收益率法，而其他的资本预算方法几乎没有得到使用。不过，Hermes等（2007）所选取的中国企业的样本较小，只有45个，可能并不能很好地代表中国公司的实践。 实践中投资决策方法的使用 问题： 很多企业在决策中，都用非折现现金流量法（如Payback period、Accounting return）作为项目初选方法，尽管这些方法在理论上都被认为并不科学。 企业为什么会这样做？ Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）都发现，大企业对净现值法和内含报酬率法的青睐胜于回收期法。非上市企业要比上市企业更频繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更强的偏好使用贴现现金流量技术。 二、单一投资项目的风险分析（决策技术 Vs.决策机制） 敏感性分析（sensitivity analysis）： 对涉及NPV的各变量进行敏感性分析（如+或-10%的分析），以确定各变量对NPV变化的敏感程度，进行多方案决策 平衡点分析（break-even analysis） 集中分析销售收入与利润（或现金流）之间的关系，测定在其他因素不变条件下，为使项目保本（NPV=0）而测量的某一变