保险公司的估值体系和分析报告：核心资本、EV、风险价值比.pdf

证券研究报告行业动态报告 保险公司的估值体系：核心资本、EV 、风险价值比 发布日期：2020年7月22 日 核心观点 • 当前保险公司估值处于情绪的冰点，PEV的估值体系存疑 • 保险业务具备长周期性，保险估值需兼顾未来业务的利润现值。当前报表分为三套，对应三套准备金假设：财务准备金、EV准备金、偿二代准备金。整体 来看，三套假设均以现金流假设下的最优估计为主。而偿二代准备金受监管上下限的限制，更具可比性。 • 传统的保险股估值以清算价值为主，但清算价值由于投资收益率、折现率假设变动，在不同时期、不同公司的可比性较差。考虑清算价值的可比性，应以 偿二代下的实际资本为准，扣除属于附属资本的债务融资影响后，核心资本可代替EV成为保险公司的估值准绳；尤其适用未上市保险公司股权。 • 映射保险公司的核心资本、EV与产品结构的关系，以风险价值比（核心资本/EV）来代表，该比值越高越好：2015年以来，平安最高，太保、新华、国寿 较高，人保寿+健有所改善。 • 核心资本/EV （风险价值比）反映保险公司的业务结构：1）中短储蓄类产品的核心资本/EV比值相对较低、甚至为负；2）终身年金核心资本贡献力度较大 且EV较高，随着第三支柱养老险的相关政策推出、将成为保险公司主力险种；3）重疾险核心资本/EV贡献力度较高，但绝对值上对EV和核心资本的贡献度 均最高，仍将是保险公司主力险种。 • P/EV与P/核心资本具有内在一致性，从估值分布上也具有一致性。而仅考虑过往业务盈利情况的ANW，并未考虑未来保单利润，从估值分布来看P/ANW与 P/EV 或P/核心资本均有偏差，且波动性较大、并不可取。考虑了价值与风险的新的估值指标：P/风险价值比，可以更全面衡量保险公司业绩情况。 • 投资建议：长周期业务下的单位价值最高、且风险程度最低的公司，将是业务结构最优的公司，应享受更高的估值水平。结合险企当前的P/风险价值所处 分位数：当前平安、太保、人保仍处低估值状态。推荐顺序：平安、太保、人保。 • 风险提示：理论测算与实施市场表现偏差风险，以核心资本、风险价值比作为估值基础仅为理论测算，与实际市场表现未必相符；负债端改善不及预期， 如公司负债销售持续承压，将会持续对估值及股价有所压制；长端利率下行，如长端利率下行，将同样对保险估值及股价产生压制风险。 2 报告的价值 • 解析保险公司三大报表体系的关系； • 对不同估值方法所映射的业务情况进行解释； • 根据风险价值比反映的产品贡献度，从增加保险公司EV及偿付能力的角度、对未来的主力产品做预 判； • 提出风险价值比的概念，均衡考虑了盈利及风险情况，并从不同视角对比寿险公司经营结果，有助 于投资人未来对保险公司进行估值。 3 oYnUpV9X9UmUeWmWxUbU8ObP7NnPoOtRpOkPmMoRiNmOsQbRmOtRuOnNmQwMtRnN 目录 • 寿险公司估值具有独特之处 • EV估值体系的疑惑 • 解构寿险公司的三大报表体系 • 核心资本/EV：风险价值比，兼顾业务利润与风险 • 投资建议与风险提示 4 业务逻辑的跨周期性与估值体系的独特之处（1/2） • 寿险业务周期较长，与其他行业不同，每份保单的销售是业务利润释放的“起点”而非“终点”。 • 从业务层面看保险公司盈利情况：以20年缴费和保障期、保费500、赔付10000元的分红型两全险为例，产品的利润将保单销售的第一年后 持续释放。如果拉长久期，保险业务稳定现金流将持续贡献价值，而赔付的长周期性进一步提振保险公司的价值率。2016年以来，上市险 企均加大了长期保障类产品投放，明显提振了长期的盈利能力。 图2：产品可分配盈余分布 图1：两全产品现金流预估