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PAGE PAGE 1 那些年，被做空过的中概股 　　 　　张启尧 　　2020年年初以来，中概股财务造假“幺蛾子”确实频发。从1月31日浑水质疑瑞幸伪造公司财务和运营数据，到4月2日瑞幸坐实财务数据造假。随后，好未来自曝员工伪造合同夸大销售数据，爱奇艺也遭到浑水和Wolfpack的做空。连续的事件让中概股做空再次进入市場的视线，更重新引发对于国内引入做空机制的讨论。 　　国盛证券梳理了2021年以来被海外做空机构做空的50例中概股案例，并探寻其中的规律。 　　首先，从中概股被做空的理由来看，财务造假和信息披露问题是最主要的指控来源。50个中概股做空案例中，约九成的公司曾被质疑涉嫌财务造假，同时也有约半数的公司被提及在信息披露方面存在透明度不够的情况。这两点是中概股被做空机构质疑的主要问题。这一方面源于美国市场的上市要求相对宽泛，审计、法务等中介机构也可能存在职责缺失的情况，上市公司容易滋生财务造假问题;另一方面，中美在商业模式理解和会计准则计量上也会存在诸多差异，这也是造成财务报表误读的重要原因。 　　其次，做空机构是如何在众多的标的中锁定做空目标的？通过对50例做空案例的分析，国盛证券认为，财务造假和信息披露问题通常是中概股被做空机构做空的主要原因。 　　而做空机构早期发掘做空目标的过程，大致以下四个渠道实现：财务报表、公司业务、股东行为和审计环节。一是从财务报表入手，重点关注公司财务指标与同业的显著偏离等。二是从公司业务入手，重点关注关联交易、大量业务外包和复杂的股权架构等。三是从股东行为入手，重点关注股东与高管的减持行为等。四是从审计环节入手，重点关注审计中介和公司财务高管的变动等。 　　此外，从做空案例发生时间来看，做空案例具有呈现出一定的周期性。2021-2021年，在浑水机构的带动下，做空机构诞生如雨后春笋，做空案例也频频爆出。而2021年的展讯“乌龙”事件，以及2021年新东方做空失利，则让恶性做空遭到社会各界的广泛抵制，中概股被做空的频率也有所降低。2021-2021年，中概股被做空的频率似乎又有所抬升，2020年第一季度便相继爆出瑞幸咖啡、爱奇艺等诸多做空案例，新一轮的“做空潮”或再次袭来。而中概股做空的这种周期特征，与美国金融监管的周期性，以及金融市场的运行情况密切相关。 　　首先，2021年次贷危机爆发以前，美国金融监管极度宽松，由于2021年前大量中国公司通过借壳的方式赴美上市，因此中概股的财务舞弊问题也从2021年左右开始集中冒头。 　　其次，从2021年年初开始市场逐渐走出金融危机的阴霾。一方面，经济复苏带动需求回暖。面对国内股市的种种限制，中概股再次大规模赴美融资。另一方面，全球股市持续同步上涨，市场风险偏好大幅抬升。在这样的市场环境中，中概股受到了投资者的高度青睐并大幅上涨取得了明显的超额收益。更进一步引发了市场的关注。 　　最后，中概股“做空潮”还具有一定的“日历效应”。市场情绪是做空的重要推动力。做空报告的发布实际上只是扣动了“狙击”行动的扳机，真正打压股价的是随之而来的业绩爆雷，以及证监会审查和后续诉讼的推波助澜。因此，选择合适的时间点进行做空在很大程度上影响着最终的收益。 　　根据国盛证券搜集的50个做空案例来看，4月、7月和11月做空案例爆发次数相对较多。而这些月份是上市公司业绩信息的集中披露期。此时，市场对于公司业绩的关注度较高，同时业绩兑现也便于印证做空中的种种推断。因而，财报披露期前后，往往是市场做空的高峰期。 　　首先，从个股层面涨跌概率来看，如果以做空后首日、3日、5日和首月的累计收跌为判断标准，那么做空机构这种针对性的“狙击”成功概率其实仅大致维持在三成左右。 　　发布做空报告后首日，公司股价下跌概率约为32%，而且此后3日、5日，乃至一个月累计下跌概率也仅分别为32%、28%和32%，下跌概率平均维持在三成左右。从涨跌幅度来看，单日涨跌幅的中位数和平均值分别为5.98%和8.85%，而且整体跌幅大致呈现逐步加深趋势，3日、5日和单月累计跌幅逐步加深，累计涨跌幅的平均数分别达到8.07%、9.18%和11.02%。 　　与此同时，个股被做空对中概股整体波及效应显著。以做空后首日涨跌幅为判断标准，2021年嘉汉林业被浑水做空后，约有87%的中概股随即收跌，波及范围位居首位;而且，波及范围最小的一轮，即2021年海亮教育被香橼做空后，也约有20%的中概股在之后呈现下跌。而平均而言，约有53%的中概股会随之呈现不同程度的下跌，波及效应明显。 　　考虑到大盘整体走势可能影响中概股表现，中概股相对大盘的表现更能凸显这种波及效应。国盛证券在此对纳斯达克上市和纽交所上市中概股分别对标纳斯达克指数和标普500指数，统计结果显示，2021年，嘉汉林业同样展现了最大的冲击，