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PAGE PAGE 1 企业异质性与货币政策信贷传导渠道有效性 　　 　　潘攀 邓超 　　 　　 　　 　　摘要：基于货币政策传导理论，依据2021-2021年沪深两市非金融上市企业数据，考量企业异质性与货币政策信贷传导渠道有效性。结果显示：紧缩性货币政策通过银行信贷渠道传导，有效降低企业的投资规模;受企业异质性影响，货币政策信贷传导在高融资约束、高投资机会、高资产可抵押性和非国有企业中更能发挥有效作用。 　　关键词：企业异质性;货币政策;信贷传导渠道;企業投资 　　中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1003-7217（2020）02-0040-08 　　一、引言 　　当前，我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，完善政府对宏观经济调控制度，优化宏观调控工具对存量资源的配置功能，是未来中央经济工作的重点。货币政策作为政府调控经济系统的主要手段之一，在“熨平”经济波动、优化产业结构、推动企业产能升级、加大投资等方面发挥着极其重要的作用[1，2]。因此，货币政策对经济产生什么样影响，如何有效使用货币政策引导企业行为，自然成为人们所关注的重点问题[3，4]。 　　已有文献中，学者们关注更多的是货币政策对宏观经济产生的影响[5]，也有部分学者就货币政策对微观企业行为的影响展开了讨论[6]，还有一部分学者对货币政策的传导渠道展开了研究[7]。而对于我国来说，由于转型时期金融市场的不完善，导致融资渠道相对单一，企业主要依赖从银行获得信贷资金来支持其投资[8]，即货币政策的银行信贷传导在所有传导渠道中占主导地位。同时，推动高质量发展是今后我国制定经济政策的根本要求，在此背景下，疏通货币政策银行信贷传导渠道，确保传导的有效性尤为重要。尽管也有少量学者对货币政策信贷传导的有效性进行了研究，但并未清晰展示货币政策信贷传导渠道如何作用于微观企业。此外，货币政策还与企业自身的异质性密切相关，不同企业由于其所处环境不同，对货币政策执行意愿也将存在差异，进而货币政策银行信贷传导渠道的有效性也不同。当然，也有学者从企业异质性角度进行了探索[9]，也存在需要进一步完善的地方：一方面，仅讨论了企业异质性对货币政策有效性的影响，鲜有文献分析企业异质性对货币政策传导性渠道有效性的影响，尤其缺乏研究企业异质性对我国货币政策银行信贷传导渠道有效性的影响[10];另一方面，仅有的少量分析企业异质性对货币政策实施效果的文献，也多集中在讨论企业产权性质差异的影响方面。实际上，不仅产权性质不同会对货币政策及其传导渠道的有效性产生影响，诸如投资机会、资产可抵押性等也会产生不同影响。 　　基于以上分析，本文利用2021-2021年我国沪深两市非金融上市企业为研究样本，首先检验了货币政策对企业投资的影响，接着验证了货币政策信贷传导渠道的有效性，然后重点从融资约束、投资机会、资产可抵押性和产权性质四个方面分析企业异质性对货币政策信贷传导渠道有效性的影响。经验证据表明，货币政策信贷传导渠道在高融资约束、高投资机会、高资产可抵押性和非国有企业中能发挥有效作用，而对于低融资约束、低投资机会、低资产可抵押性和国有企业不能发挥调控作用。研究结论从企业异质性角度为疏通货币政策信贷传导渠道和提升货币政策实施效果提供决策参考。 　　二、理论分析和研究假设 　　企业进行投资的前提是能够获得融资[11]，根据经典的MM理论，企业的投资决策独立于企业融资因素仅与投资机会有关。然而，现实中的市场并非是完美的，由于广泛存在信息不对称、市场摩擦以及税收等，企业通常面临着较大的融资约束，难以获得投资所需资金[12，13]，甚至迫使企业不得不放弃投资机会。同时，我国经济正处于增长速度换挡和结构调整时期，中央政府又面临着追求经济稳增长、调结构、促发展和防风险的“四大目标”[14]，急需通过促进企业增加实体投资，以推动整体经济增长、增加就业人口以及产业结构升级[15，16]。而在多种政府经济调控工具中，货币政策是最为重要和关键的一种。 　　货币政策对企业投资的影响主要体现在以下几个方面：其一，货币政策调节企业获得融资资金的金额。当货币政策趋于宽松时，由于银行、金融机构可配给的信贷资源较多，企业能够获得的信贷资金增多，企业融资约束的缓解推动企业投资能够将更多资金用于扩大投资规模。而当货币政策趋于紧缩时，可配给信贷资金的减少将加大企业的融资约束，从而使企业不得不减少投资。其二，货币政策调节借贷利率，改变企业融资成本，进而调节企业投资水平。当实施紧缩性货币政策时，一般会提高银行的贷款利率，进一步恶化企业的融资约束。此外，人们通常关注的是紧缩性货币政策期间银行贷款利率会提高，而实际上民间贷款利率也会跟着上升，进一步提高企业融资成本，降低企业投资意愿。其三，货币政策还是一种市场信号，通过改变企业