基本面能解释美债的方向非幅度.docxVIP

美国再通胀交易降温 今年 1-5 月，再通胀交易曾不断发酵，典型表现在于经济复苏和通胀预期上行，大宗商品和周期股领涨，小盘胜于大盘，美债收益率快速上行，通胀预期和实际利率交替成为美债收益率的推动力。但自 5 月中下旬以来，再通胀交易开始降温，美元走强，大宗商品高位回落，美债收益率大幅下行，成长重新跑赢周期。 对应到美债收益率层面，我们在 7 月 12 日的报告《通胀交易降温叠加技术因素》中对近期美债和美元面临的技术逻辑进行了讨论。进一步地，从美国经济基本面的维度观察，近期美债利率下行背后的基本面因素在于：一是经济修复预期下行，对应实际利率走低；二是通胀预期回落，对应盈亏平衡通胀率下行。经济修复预期和通胀预期下行的背后，反映了市场对于美国经济复苏放缓担忧有所升温。 图表1： 美债收益率拆解 （%） 3.0  美国:国债收益率:10年 通胀预期 实际利率（右）  （%） 0.0 2.5 (0.2) 2.0 (0.4) 1.5 (0.6) 1.0 (0.8) 0.5 (1.0) 0.0 20-1 1 21-0 1 21-0 3 21-0 5 (1.2) 资料来源： Wind， 看数据：美国经济复苏动能放缓的担忧升温 得益于大规模的财政刺激，维护了疫情期间美国居民资产负债表健康。也使得美国经济能够在经历最短衰退之后快速复苏。尤其是今年 3、4 月份，投资者纷纷上调对美国经济的预测。 但随后，经济修复动能放缓、通胀读数超预期成为当前美国经济的量价特征。今年 2-4 月，伴随着经济封锁解除、疫苗接种推进，美国经济复苏经历了一波高峰，期间经济总量与价 格均以较快速度攀升，带动美债收益率快速上行，但 5 月之后，经济修复的量价开始出现背离，经济修复动能放缓、通胀读数超预期成为当前美国经济的量价特征。 图表2： 零售销售环比走低，但 CPI 环比继续走高 （%） （%） 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 美国:CPI:环比（右）  1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) (0.8) 20-0 1 20-0 3 20-0 5 20-0 7 20-0 9 20-1 1 21-0 1 21-0 3 21-0 5 资料来源： Wind， 量的方面，在经历了 3-4 月斜率较高的快速复苏之后，美国 5-6 月的需求端经济数据显示 修复速度有所放缓，从而引发市场对于经济修复已经迈过高点的担忧。从消费来看，5 月 美国个人消费支出与 4 月基本持平，结束 3-4 月的增长态势；6 月零售和食品服务销售额环比增长 0.6%，低于 3-4 月的 11.3%和 0.9%，消费修复动能有所放缓。区分商品消费支 出和服务消费支出来看，商品消费支出开始触顶回落，服务消费支出的修复速度也小幅放缓，最终导致 5 月个人消费支出基本与 4 月保持一致，涨势有所停滞。截至 5 月，美国服务消费支出距离趋势水平仍有约 6.6%的差距。从投资来看，地产周期高位回落引发投资走弱担忧。美国地产销售领先地产投资两个季度左右，伴随着地产销售在去年底今年初冲高回落，新建住宅也开始筑顶阶段，后续料动能边际放缓，为美国经济增长带来新的不确 定性。 图表3： 美国 5 月个人消费支出与 4 月基本持平 图表4： 美国 5 月商品消费支出开始回落 （ 十亿美元） 个人消费支出  （ 十亿美元）  商品消费支出 16,000 个人消费支出趋势 6,000 商品消费支出趋势 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000  5,500 5,000 4,500 4,000 10,000 18-0 1 18-0 6 18-1 1 19-0 4 19-0 9 20-0 2 20-0 7 20-1 2 21-0 5  3,500 16-0 1 16-1 0 17-0 7 18-0 4 19-0 1 19-1 0 20-0 7 21-0 4 资料来源： Wind， 资料来源： Wind， 图表5： 美国 5 月服务消费支出与趋势水平的差距为-6.5% 图表6： 美国地产周期高位回落 （ 十 亿美元） 亿美元） 服务消费支出 服务消费支出趋势 -6.5% -20% 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 16-0 1 16-0 9 17-0 5 18-0 1 18-0 9 19-0 5 20-0 1 20-0 9 21-0 5  （ 万套） 万