多晶硅行业深度：景气持续超预期，技术稳定格局优.docxVIP

一、多晶硅投资逻辑 21下半年硅料紧张程度或加剧，价格可能再度上行。新增装机叠加库存需求， 22年硅料价格中枢有望维持在110元/kg以上。目前统计硅片后续扩产计划超过 339GW，其中21年下半年至22年投产276GW以上，22年硅片企业锁定硅料长单 68.65万吨，占有效供给85.82%，其中锁定国内硅料66.06万吨，锁定比例达到 93.71%。我们测算21Q3、21Q4硅料分别存在10.74、33.67GW供给缺口，随着8月后进入传统装机旺季伴随硅片产能密集投产，硅料价格或将再度上行。我们测算 22年硅料供需仍然偏紧，海外企业现金成本将为硅料价格提供有力支撑，预计22年硅料价格低点有望维持在85元/kg以上，全年价格中枢有望在110元/kg以上，为硅料龙头业绩提供有力支撑。长期来看，硅料产能过剩幅度最低，有望在主产业链盈利再分配中处于相对强势地位。 区位能源及规模优势构筑成本壁垒，能耗双控或将抑制新产能进入。2021和 2022年光伏硅料新增产能主要来自现有硅料龙头继续扩产，我们测算2021年、 2022年底硅料环节CR5将分别达到77.1%和80.5%，显著高于2020年68.7%的集中度水平，产能扩张带动成本下降，硅料龙头成本领先优势继续扩大。电耗是硅料生产的主要成本，新疆、内蒙、云南、四川等地区电价低廉，驱动硅料产能向这些地区集中。国家自“十三五”期间开始实施能耗总量及强度的“双控”行动，并将全国“双控”目标分解到各地区。国家发改委近日发布《各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗强度一级预警地区7个（含云南、青海、新疆），二级预警地区12个（含江苏、四川），能耗总量一级预警地区6个（含江苏、云南），二级预警地区6个（含青海）。国家发改委强调预警等级为一级和二级的地区，要采取有力措施，确保完成能耗双控目标。因此，低电价的新疆、云南、内蒙、四川等优势能源区域或将因较高的政策门槛而限制新增硅料产能进入，现有龙头的区域能源领先优势有望构成核心壁垒。 多晶硅行业重资产投入，建设周期长，产品价格易因供需错配产生大幅波动。 N型需求趋势下，改良西门子法仍为主流技术路线。我们测算多晶硅/硅片/电池/组件4个制造环节中，多晶硅GW产能固定资产投资2.8亿元，显著高于硅片及组件环 节。多晶硅产能扩产周期长，从建设到满产约需2年时间，显著高于下游硅片（14个月）、电池（12个月）等环节，容易产生供需错配及产品价格大幅波动。根据 CPIA，2020年N型电池市场占比约3.5%，未来随着生产成本的降低及良率的提 升，N型电池将会是电池技术的主要发展方向之一，预计2023年、2025年市占率将分别达到19.6%和33.5%。下游电池及硅片产品迈向N型时代，对多晶硅品质要求也由太阳能级产品逐渐向电子级产品趋近。改良西门子法生产工艺相对成熟，产品品质高，未来仍将是主流生产工艺，CPIA预计2030年市场占有率有望持续维持在 90%以上。颗粒硅粒径优势明显，但目前品质仅符合太阳能级和颗粒硅特级产品要求，下游客户主要用于掺杂，掺杂比例一般不超过30%。根据我们测算，不考虑产品收率和产出品质条件下，技术差异使得颗粒硅生产成本/现金成本分别低于改良西门子法7%，优势电价助力改良西门子法成本低于颗粒硅。 图1：多晶硅投资逻辑图 数据来源： 二、供需:全球碳中和带动需求增长，龙头优势有望扩大 （一）“碳中和”带动需求增长，十四五硅料需求量 CAGR20.5% 低碳转型势不可挡，多国竞相制定碳中和政策目标。气候变化是人类面临的全 球性问题，温室气体的猛增将导致全球气候变暖，从而引发冰层融化、海平面上 升、频繁极端天气等会对地球生命系统造成威胁的现象。在此背景下，2015年《巴黎协定》设定了本世纪后半叶实现净零排放的目标，世界各国以全球协约的方式减排温室气体。根据EMBER统计，全球前十大煤电国家中，已有五个国家承诺实现碳中和，包括中国（2060年）、日本（2050年）、韩国（2050年）、南非（2050年）、德国（2050年）。目前全球已有超过三十余国家明确提出实现“碳中和”的目标年份。另外还有121个国家和地区已经或正在讨论“碳中和”目标。 表1：各国“碳中和”目标实现年份汇总 国家名称 目标年份 承诺性质 乌拉圭 2030 《巴黎协定》承诺 芬兰 2035 执政党联盟协议 奥地利 2040 政策宣示 冰岛 2040 政策宣示 美国加利福尼亚 2045 行政命令 瑞典 2045 法律规定 加拿大 2050 政策宣示 智利 2050 政策宣示 哥斯达黎加 2050 提交联合国 丹麦 2050 法律规定 欧盟 2050 提交联合国 斐济 2050 提交联合国 法国 2050 法律规定 德国 2050 法律规定 匈牙利 2050 法律规定 爱尔