山西省七大煤企偿债能力深度测算.docx

图 1：山西省七大煤企股权结构图 煤价或为影响山西七大煤企偿债能力的第一要素 煤炭业务为七大煤企毛利主要来源 根据目前最新的山西省煤炭企业国企改革进展，山西七大煤企分别隶属于四大集团，这四大集团是山西焦煤集团有限责任公司（旗下上市平台包括山西焦煤和山煤国际）、晋能控股集团有限公司（旗下上市平台为晋控煤业）、潞安化工集团有限公司（旗下上市平台为潞安环能）和华阳新材料科技集团有限公司（旗下上市平台为华阳股份）。在本篇报告中，同煤指代晋能控股煤业集团有限公司、晋能指代晋能控股电力集团有限公司、阳煤指代华阳新材料科技集团有限公司、山煤指代山西煤炭进出口有限责任公司、焦煤指代山西焦煤集团有限责任公司、晋煤指代晋能控股装备制造集团有限公司、潞安指代山西潞安矿业集团有限责任公司。 资料来源：Wind，企查查， 七大煤企中，同煤、晋能、阳煤和山煤主要生产和销售的煤种为动力煤，动力煤主要用于燃烧发电；焦煤主要生产和销售的煤种为炼焦煤，炼焦煤主要用于炼钢；晋煤主要生产和销售的煤种为无烟煤，无烟煤主要用于煤化工；潞安主要生产和销售喷吹煤，喷吹煤是无烟煤的一种，喷吹煤可作为焦炭的替代品用于炼钢。虽然七大煤企的煤炭业务营收占比普遍在 15%-30%（同煤接近 50%、焦煤为 50-60%），但煤炭业务的毛利占比整体可以达到 60%-80%（晋煤为 50%左右）。因此，煤炭业务可被视作七大煤企最为重要的现金流来源。 表 1：山西省七大煤企煤炭业务经营情况 原煤产量（万吨） 商品煤销量（万吨） 煤炭业务营收占比 煤炭业务毛利占比 主要煤种 集团名称 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 动力煤 同煤 16450 17431 18779 21149 43% 47% 83% 82% 晋能 7447 8222 6976 7423 26% 26% 66% 66% 阳煤 7042 - 7318 - 17% 17% 75% 76% 山煤 3912 3906 2691 - 22% 22% 89% 67% 炼焦煤 焦煤 10481 15592 7056 11022 53% 61% 84% 81% 无烟煤 晋煤 6222 - 5620 - 17% 16% 50% 51% 喷吹煤 潞安 8750 9188 8247 8737 22% 23% 85% 78% 资料来源：Wind，募集说明书，公司公告， “十三五”期间煤价对煤企盈利能力的影响存在分化 后“供给侧改革”时代，煤价或成为影响行业盈利能力的第一要素。2016 年以来，煤炭行业作为第一批进行“供给侧改革”的行业，“十三五”期间累计退出落后产能和过剩产能超过 10 亿吨/年、全国累计退出煤矿 5500 处左右、煤矿数量减少到 4700 处以下。而长久以来，煤炭行业的盈利能力主要由三方面因素决定，分别是产销量、吨煤成本及吨煤售价。产销量方面，考虑到“双碳”目标下，我国正处于能源结构转型期，新增产能较为有限。尤其山西省于 2021 年 4 月在《山西省国民经济和社会发展第十四个五年 规划和 2035 年远景目标纲要》指出，“十四五”期间山西省将合理控制煤炭开发规模， 原煤产量稳定在 10 亿吨左右。考虑到 2019 年和 2020 年，山西省原煤产量已经分别达 到 9.71 亿吨和 10.63 亿吨。因此“十四五”期间各大煤企的产能、产量及对应的销量或将逐步企稳，对盈利能力的影响有限。吨煤成本方面，煤矿自身的资源禀赋是决定性因素。且通常情况下，在产能和产量均较为稳定的情况下，吨煤成本短期内变动幅度亦较为有限。吨煤售价方面，主要受到供需基本面及国家政策的影响，其变动幅度相较产销量及成本更大，进而对煤企盈利能力的影响或亦将更为显著。 从不同煤企 ROE 与煤价不同年份的对应关系可以看到，2016 年煤炭行业盈利能力触底，2017 年以后整体情况逐步好转。“十三五”期间，山西省煤企或受产能波动、并购中小煤矿加大资本开支、资产负债率上升等多方面因素的影响，煤价这个单一要素对煤企 ROE 的影响效果并不显著。但未来来看，进入后“供给侧改革”时代，我们认为煤价或将成为影响煤炭行业盈利能力和偿债能力的第一要素。 图 2：港口动力煤价格与集团 ROE 变化情况（单位：元/吨） 图 3：港口主焦煤价格与集团 ROE 变化情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 4：国内无烟煤价格与集团 ROE 变化情况（单位：元/吨） 图 5：港口喷吹煤价格与集团 ROE 变化情况（单位：元/吨） 2% 1% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 晋煤 国内无烟煤价格（右） 1300 1200 1100 1000 900 800  3% 2% 1%