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干果行业深度分析报告 2020年4月 导读 三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线下首位， 两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路径。本篇报告从 ROE切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品铺子高ROE背后的商业模 式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率分别体现在哪？第三，两者未来的 成长驱动力是什么？ 解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道 ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业 从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码。 ROE指标（净资产收益率） 反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进一步地， 通过杜邦分析，ROE指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、资产负债率 （营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们希望从ROE指标及其 分解指标入手，对比分析休闲零食行业巨头盈利能力以及背后所蕴含的商业模式 差异。 三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位。首先对比休闲零食行业上市公司的 ROE水平，发现三只松鼠、良品铺子基本上占据行业前两位， 2018 年两者ROE水平分别为31. 66%、24.92%,盈利能力行业领先。下面我们 重点分 析这两家公司的ROE分解指标及其背后的商业模式。 *三只松鼠好想你■良品铺子 盐津铺子 *三只松鼠 好想你 ■良品铺子 盐津铺子 洽洽食品 来伊份 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：wind.市场部 ROE拆分：高效率是三只松鼠和良品铺了的核心竞争优势 销售净利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。销售净利率衡量了一 个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行业屮并无优 势，2018年两者净利率分别为4.34%和3. 74%,明显低于盐津铺子和洽洽食 品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为 OEM模 式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力并非松 鼠和良品的核心竞争优势。 图表2：净利率：松鼠和良品处于行业屮游图表3:毛利率：松鼠和良品处于行业屮游 图表2：净利率：松鼠和良品处于行业屮游 图表3:毛利率：松鼠和良品处于行业屮游 盐津铺子 ——奪伊俭.14%12%10%8%6%4% 盐津铺子 ——奪伊俭. 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 三只松鼠、f-良品铺子 盐津铺子 妊親佻 渝沧食品二一-一一米仇份~ 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 2016 2017 2018 来源：wind, 来源：wind,市场部 来源：wind,市场部 图表4:费用率：松鼠和良品处于行业中游图表5:销售费用率：松鼠和良品处于行业中游 图表4:费用率：松鼠和良品处于行业中游 图表5:销售费用率：松鼠和良品处于行业中游 50%40%30%20%盐津铺子 来伊份良品铺子 泠洽食區20162017201810%35%30%25%20%15% 50% 40% 30% 20% 盐津铺子 来伊份 良品铺子 泠洽食區 2016 2017 2018 10% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 2016 2017 2018 来源：wind，市场部来源： 来源：wind，市场部 权益乘数：杠杆水平并非松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了 一个公 司的杠杆水平。从这一指标来看，良品铺子和三只松鼠高于同行，2018年两者 权益乘数分别为3.21和2. 75,但是这与松鼠和良品线上销售的季节性有关° 每年年末因双十一、年货节等集屮备货原因导致应付款项大幅上升，可以看到 两者应付款项占比明显高于同行，因此季节性原因是两者杠杆水平高的重要原 因，杠杆水平并非两者核心竞争优势。 图表6: 图表6:权益乘数：松鼠和良品高于同行 一 ■一三只松鼠 好想你 80% ■一三只松鼠一? 好想你 良品铺子 盐津铺子 洽洽食品 来伊份 2016 2017 2018 70% 60% 50% 40% 30% 20% 来源：wind,市场部 良品铺子 盐津铺子 洽洽食品 来伊份 2017 2018 2016 来源：wind,市场部 图表资产周转率：松鼠和良品明显高于同行2.521.50.5201620172018盐津铺子 来伊份良品铺子 洽洽食品- ?一三只松鼠 好想你来源：wind,市场部 图表资产周转率：松鼠和良品明显高于同行 2.5 2 1.5 0.5 2016 2017 2018 盐津铺子 来伊份 良品铺子 洽洽食品 - ?一三只松鼠 好想你 来源：wind,市场部 ?一三只松取 《 良品铺子 盐津铺子 好想你 洽洽食品一一来伊份 资产周转率：营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势。资产周转率衡量了一个 公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和