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两地股市同时在a、h两地上市的差异及反应 摘要：选取具有代表性的同时在A、H股上市的比亚迪公司，并比较了其交叉上市以来54个公告日的两地股价波动情况，发现两地市场存在四大差异性。研究表明：两个市场投资理念的差异造成了两地投资者对同一公告的反应程度不同，A股市场的投资者投机性较强，而H股投资者的风险控制意识较强，不限注限额交易系统和T+0系统差异假说可以有效地解释这一现象。 1 引言随着全球经济的深化改革，各国的资本流通越来越多，截至2019年12月4日，已经有116家A+H交叉上市公司。2017年香港交易所对上市公司股权制度要求的放开使交叉上市公司的发展达到了新的阶段，多地交叉上市成为新时代热潮。同一家“交叉上市”公司，虽有着相同的微观经济环境和行业背景，股权结构和经营风险也完全相同，但是两地市场的反应却有所差异。本文基于这个现实问题出发，研究交叉上市公司在两地市场反应存在差异的作用机理。魏丽丽比较了30家在内地和香港交叉上市的公司，通过分析表明，不同地区市场的流动性差异是造成A/H股比价差异的主要影响因素本文通过样本分析法研究交叉上市公司在不同市场表现具有差异性的原因，该方法可使研究结论更加直观，对于解决公司的内生性问题具有很大帮助。另外，选取比亚迪公司作为分析目标，不同于以往研究中选取的国有型企业，比亚迪公司经由巴菲特投资后，具备外资背景实力，并使用了“先H后A”的经典交叉上市模式。本文基于现有研究的理论背景，以比亚迪公司在A股、H股的日收盘价作为样本数据，分析同一公告下比亚迪公司在两地的股价波动情况，并对该情况存在的合理性予以解释。2 公告股价变动差异研究2.1 数据处理在研究公告股价变动差异时，对累计超额收益率进行设定：由式（1),CAR引入变量R其中：R首先，本文选取2016年1月1日到2019年11月31日的141个公告54个公告日的交易数据；其次，使用Eviews软件构造市场模型，其中包括比亚迪公司在A股、H股以及上证综指收益率三个指标；最后，假定α比亚迪公司在A股的市场模型估计方程为：同理，比亚迪公司在H股的市场模型估计方程为：本文主要通过计算超额收益率以及累计超额收益率来对比比亚迪公司在A股、H股两市场在公告日以及前后两天的股价波动差异情况（见表2）。2.2 研究设计运用事项研究法研究比亚迪在A、H股发行公告日的前后，两地的股票价格波动程度以及其与公告日的相关性。其目的是，检验公告发布日前后，市场上因信息而产生的行为与原本正常运行市场情况下的行为之间的差异。事项研究法的原理则是通过对事件所包含的信息量进行细致分析，从而观察股价的波动情况以及异常点是否出现，这些结果可以得出股价变动是否与该事件的发生有关第一步需要对事件进行定义。其次，需要对窗口期下一个定义，考虑到比亚迪发布公告较为频繁、窗口期越长噪声影响越大等因素，本文主要研究公告的短期效应，设定窗口期为[-1,1]，避免众多公告日对股票造成的交叉影响，设置公告日当天为0，公告日前一天为-1，后一天为1。数据选取2016年1月1日到2019年11月31日的141个公告54个公告日。计算出这54个公告日在窗口期t∈[-1,1]中的CAR数值，如表3所示。本文对两地市场的超额收益率进行了四个方面的分析：其一，公告日股价变动的幅度；其二，对利好和利空信息，两地市场是否反应一致；其三，两地市场对利好和利空信息的股价波动程度；其四，不同类型的公告日的股价变化程度2.3 市场反应差异分析2.3.1 股价变动幅度分析由表3可知，针对同一公告日，不同市场上的超额收益率是不同的。通过分析A股、H股两只股票累积超额收益率指标的统计数据，可以得出以下结论：二者存在差异，差异平均值为2.88%，在统计样本当中，共有24个公告日的股价波动差异幅度小于2%，具体情况如图1所示。通过观察市场差异波动幅度的数值，可以观察到差异最大值为11.22%，差异最小值为0.08%。根据表4可知，两地市场的超额收益率指标在各项统计指标方面存在较大差异。通过对比发现，两地场的股价变化程度并不一致，就平均值、最大值及最小值而言，H股的市场反应程度均强于A股市场。这是可能与市场投资者的经验是否丰富以及上市公司的信息是否共享化相关2.3.2 股票涨跌一致性分析由于存在对有利消息和不利消息的主观判断，本文假定两地的CAR在公告后为正，则意味着有利消息；反之，两地的CAR在公告后为负，则意味着不利消息。那么观察样本发现有利消息数为24，不利消息数为16；两地市场反应不同的样本共有13个。两者对一信息的利空利好反应相同的比例超过七成，但是接近三成的样本存在反应不一致的情况，这说明两个市场对同一个公告的好坏性质的判断是