2018年多晶硅行业深度分析报告.pdfVIP

２０１８年多晶硅行业深度分析报告 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场普遍认为：1）多晶硅成本持续快速下降，由于低成本产能扩张以及“531新政”后需求萎缩， 多晶硅的价格持续走低，2019年多晶硅价格将低于80元/kg；2）低成本产能规模迅速扩张，海外 高成本产能退出，新的供需平衡会很快实现，供给侧缺乏变化。 我们认为，1）低成本多晶硅的供给仍然有限，尽管硅料价格中枢下移，但进一步向下将导致供给 不足，按照2019年全球100GW装机需求测算，多晶硅价格区间将在80-100元/kg，其中单晶致 密料的均衡价格在90元/kg 以上，当前有成本优势的企业仍有丰厚的盈利空间。2）目前我国多晶 硅的进口依存度仍在 50%左右，考虑到海外多晶硅成本远高于国内，新增产能替代海外供给的空 间较大；同时，过去十年产能扩张周期中，部分国内企业资产负债表大幅恶化，在接下来的价格波 动中存在突然退出的可能，导致供需逆转，存活硅企盈利弹性增大。 核心逻辑/核心变量 核心逻辑：  2019年多晶硅的均衡价格高于市场预期，产能扩张的低成本硅企盈利基础深厚  部分低成本产能意外退出增大现有硅企业绩弹性 核心变量：  政策，光伏装机容量受各国政策影响较大，多晶硅需求也会受到直接影响；  硅料价格及走势，直接影响硅料企业的盈利状况与趋势。 股价催化因素  光伏产业政策转向积极，下游装机容量超预期增长；  具有大产能的旧产能退出市场。 投资建议与投资标的  我国多晶硅产业经过十几年的发展已趋于成熟，具备“产能新、规模大、电价低”特点的硅企 成本优势最明显，短期内尽管需求不确定但低成本产能有限，价格有支撑，建议关注有“量” 有“利”、财务状况良好的新寡头，即产能大规模扩张同时具备成本优势的成熟多晶硅企业， 由于多晶硅资本投入大，财务状况也需认真审视。A股建议关注通威股份(600438，增持)和特 变电工(600089，未评级)，海外上市企业建议关注大全新能源（DQ.N，未评级）。 风险提示  光伏产业相关政策继续收紧  光伏发电成本下降速度不及预期  出现颠覆性技术代替晶硅路线 目 录 多晶硅环节是组件成本下降的重要推手 6 定价模式：供需决定走势，边际决定价格 7 历史回顾：2008年是多晶硅供需及价格的历史性拐点 7 定价机制：边际产能定价 9 成本解析：规模经济、设备国产化和低电价是降本秘钥 10 技术路线：西门子法仍是主流，其他技术威胁较小 10 历经三代改良，技术体系已臻完美 10 其他：流化床法雷声大雨点小，冶金法面临淘汰 13 成本结构：折旧、电费是大头，其他成本有少量优化空间 14 系统投资：设备基本国产化，降低空间不大 15 能源成本：电耗下降空间较小，关键在于电力价格 16 金属硅成本在小范围内波动 17 结论：35~40元/kg是成本极限 18 需求：政策支撑短期需求，平价上网打开长期空间 19 短期：传统市场基础好，新兴市场崛起，2019年装机100GW以上 19 临近平价上网，光伏装机量可维持长期高增长 21 革命性技术难再现，提升效率是降硅耗的主要路径 21 竞争格局：老寡头交棒新生代，进口替代空间大 22 行业历史具备寡头垄断特性 22 中国企业由弱到强，胜利天平倒向东方 23 新寡头崛起，扩产计划庞大 24 未来前瞻：价格中枢下移，单多晶硅料价格将分化 25 新产能释放，价格中枢下移 25 单晶路线走强，单多晶硅料价差将拉大 26 投资建议：关注“产能新、规模大、电价低”的成熟企业 27 通威股份：谋定而后动，不飞则已一飞冲天 28 特变电工：立足新疆稳步扩产，自备电厂构筑成本护城河 29 大全新能源：退出低毛利硅片业务，聚焦多晶硅主业 30 风险提示 31 图表目录 图表1：光伏产业链示意图 6 图表2：单多晶组件成本结构拆分（$/W） 6 图表3：单多晶组件成本结构拆分（按比例） 6