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企业回归境内资本市场法律思考 １ＶＩＥ模式企业回归境内资本市场的动因分析 ＶＩＥ模式，即协议控制模式，指中国境内企业与其直接或间接控制的境外投资企业，通过签订有关协议合同的方式，使境外投资企业成为对其利益的受益者和资产控制者，以此达到境内企业海外上市的目的。［１］１０７ＶＩＥ模式秉持着契约自由和双方意思一致的思想，为企业引入了充足的海外资本和先进的管理经验，促进了企业的高效发展。但是，在实践运行中也暴露出一些法律风险，并且随着中国境内资本市场逐步向好，ＶＩＥ模式企业也已经开启回归模式。１．１ＶＩＥ模式引发的法律风险是企业回归的内在动因。１．１．１ＶＩＥ模式规避法律将威胁国家经济安全。中国对于涉及国家利益的行业在引进境外资本方面规定很严格，但依旧存在通过ＶＩＥ模式实现境外上市的情形，其主要原因是国家对ＶＩＥ的规定较为模糊，缺乏有效的法律监管，如若发生控制权纠纷时，将会威胁到国家安全、产业发展以及泄漏国家和公民的信息。针对防范ＶＩＥ模式引发的法律风险中，最具代表性的就是河北宝生钢铁事件。因此，选择境外上市虽然可以促使企业完善治理结构和推动中国金融市场的进步，但是与国家利益密切相关的行业仍然存在一定风险，对中国宏观经济和产业结构都会产生不良影响。［２］１．１．２ＶＩＥ模式缺乏透明度将影响国内资本安全。由于缺乏对ＶＩＥ模式的审查和监管，在合同履行过程中可能会为动机不纯者留下转移境内资本的机会，借助离岸公司完成资本外逃，这不利于国有资产的保值和升值，更不利于中国金融环境的稳定。在履行合同过程中境内企业资金流动的透明度极低，管理者无法对资金流动产生有效的监管和约束。ＶＩＥ模式下的企业容易产生扰乱税收制度的风险。由于ＶＩＥ模式下的境外企业，其公司架构趋于多层化，相互之间的关联交易并未全部公开化，征税机构查询困难，征税制度难以落实，并且ＶＩＥ模式可以以服务费的形式转移境内公司的利润，支付给境外设立的离案公司，根据中国的税收政策，对服务费征税率远低于对缴纳企业所得税的税率，这不仅流失国家税收，还扰乱了税收监管秩序。１．１．３ＶＩＥ模式的法律规制不到位将阻碍企业可持续发展。首先，在中国尚未对ＶＩＥ模式做出明确规范的前提下，境内企业采取ＶＩＥ模式，将随时面临被法律或官方认定为无效的可能，境内企业经营处于被动、飘摇的境地，影响企业利益。［３］其次，法律对ＶＩＥ模式企业的救济措施不到位最终会损害企业利益。ＶＩＥ模式企业基于合同的相对性而存在违约的风险，一旦合同相对人违约，境内企业不仅海外上市计划搁浅，而且对企业经营也会产生不可估量的影响，同样境内企业违约对其商业信誉和形象也会大打折扣。最后，由于法律缺少对信息披露的规定，造成双方获取信息渠道不畅通，有碍企业健康持续发展。最为典型的就是新东方通过ＶＩＥ模式在纽交所上市后，新东方内部调整股权结构时没有履行信息披露的义务，而美国的证券交易监管制度要求实施全面披露的原则，随后美国证券交易委员会介入调查，最终指出其存在财务报表欺诈，给新东方的股价和市值带来不小的危机。［４］２１９１．２中国境内资本市场发展环境良好是企业回归的外在动因。１．２．１境内资本市场环境利好。近几年，中国境内资本市场本身有利于品牌推广，易获得投资者和消费群体的认可；同时，又不断改善资本市场环境，积极消除制约市场发展的各种阻碍因素，融资水平日益提升。选择在境外上市的企业因为资本市场环境差异，且上市企业信息披露不健全，国外的证券市场无法正确估量中国企业的价值，导致境外上市企业估价不乐观，处境艰难。例如，首家拆除ＶＩＥ模式回归境内资本市场的暴风科技，在深圳创业板成功上市后，根据当年的公司年报，其年度营业收入同比增长了６８．８５％，营业利润实现同比增长３９５％。［５］由此可见，境内资本市场的高股价有着超预期的回归表现，这也促使更多优质的企业加入到境内资本市场。１．２．２法律与政策的导向明确。近几年，立法机关和政府机构推出的法律和政策表现出境外上市企业回归境内资本市场、规范限制行业境外投资的趋势。一方面，提出优化资本市场，鼓励对尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市，解决特殊股权结构类企业在境内上市的制度性困难。［６］同时，增加扩大对制造业、服务业和鼓励类行业的投资准入的规定，提升经营类电子商务的外资持股比例。相关法律和政策的出台均对境外上市企业回归境内资本市场产生了巨大的推动力。另一方面，在商务部最新版的《外国投资法（草案征求意见稿）》中规定将采取ＶＩＥ模式的境外独资企业视为外国投资者，并对禁止和限制外资进入的领域加大了处罚力度。意见稿代表中国法律对ＶＩＥ模式的监管态度是日趋严格，在面临可能遭受处罚的形势下，许多企业开始出现回归境内资本市场的倾向。总之，中国法律和政策，为采取ＶＩＥ模式的企业提供了明确的方向，境内资本市