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从万达商业地产个案透视企业估值与市值管理 2015年 8月 29日，万达集团、百度、腾讯在 深圳举行战略合作签约仪式， 宣布共同出资 50 亿在香 港注册成立万达电子商务公司。作为中国最大的商业 地产运营商和全球最大的电影院线运营商，据估计 2014年度万达集团线下平台的消费超过 15 亿人次， 如果与百度、腾讯这两个网络经济领域的领军企业在 未来业务模式上进行战略整合， 打通账号与会员体系、 建立国内最大的通用积分联盟及平台并实现优势资源 基于大数据技术的深度融合，无疑可以彼此借势，通 过更为全面优渥的线上线下一体化用户体验和用户价 值回报实现三者用户群的共享开发， “全球最大的 O2O 电商平台”非其莫属，对 O2O 领域的精细化深耕也存 在着巨大的创新想象空间。 2015 年万达电商将开通所 有万达系广场、酒店、度假地的电商服务，实现对万 达消费终端的全面覆盖； 2014年 12月 26日，万达出 资 20 亿收购国内排名第四的第三方支付公司快钱 51%的股权，为旗下的电商及互联网金融增加了重要 的支付平台，并于2015年5月推出面向C端用户的 首款互联网金融理财产品 “快利来”，该产品短时间内 通过售楼处、万达广场、商户收银台等万达系所有地 面客户触点全方位推广，短期内吸引了大量公众和媒 体关注度，未来快钱还将围绕万达商业地产所涉及的 诸多消费场景提供多元化、个性化的场景金融服务， 将支付环节打造为一个强势的用户入口，与万达的其 他商业拓展形成协同互补效应。 “腾百万”联手再加上“快钱”的第三方支付平 台，形成了一个集用户资源与账户共享、大数据挖掘 与多种功能提供为一身的闭环商业体系，短短 4 个月 间，万达电商估值翻了 4 倍，达到 200 亿，而万达商 业地产的整体估值则翻了一番。 2014年 9月，彭博给 万达商业地产估值为 1643 亿人民币，在装入万达电商 资产和并购快钱并调高综合溢利后，中金香港证券给 万达商业地产的估值为 2860亿-3170 亿元，汇丰、中 银及花旗等多家机构对万达商业地产的估值预测均在 3000亿人民币上下。以估值 200 亿的万达电商和 20 亿的快钱并购注入后，万达商业地产估值较前翻了一 倍。 万达商业地产在并购与业务战略布局进程中的估 值变动，如果套用传统的企业估值体系理论和模型来 解释显然难以凑效，必须结合网络经济的基本运行逻 辑进行剖析。而伴随互联网 +时代全面来临和股票发行 注册制的实施，企业上市融资门槛不断降低，多层次 资本市场不断完善并有机衔接，未来越来越多的企业 可以从创立伊始就遵循资本的逻辑规划自身的成长路 径，以资本的杠杆放大自身成长的可能空间，以资本 的机制联结和激活社会资源，“外延式扩张”将成为企 业成长的主要模式，资本运作则是实现外延式扩张的 重要手段，网络经济背景下企业估值体系的调整和重 塑无疑成为实践和理论所要面对的重要问题。 在万达个案中，通过少量资产的注入推动估值整 体翻番，其原因在于：当代经济的运行越来越具有泛 网络化特征，就理论解释力而言，基于信息文明的网 络经济学较基于工业文明的以边际分析为基础的微观 经济学理论对当下新经济领域各种现象事件更富解释 力。信息文明时代，原子世界和比特世界日益交融， 比特世界的扩张和价值供给不依赖于太多有形物质投 入但却高度依赖于网络生态结构的完善和网络协同价 值的实现；而网络协同价值的实现，与网络节点数的 平方成正比，与网络节点间距离成反比，与网络互补 品的多少成正比。在追求最大化协同价值实现的网络 生态结构打造过程中，一个看似很小的功能单元的补 充可能对整个网络生态结构的完善起到重要作用，因 而可以通过完善网络生态极大提升网络的协同价值， 如第三方支付公司快钱的资产注入对万达商业地产生 态的构建起到的作用。此外，网络新经济的一整套孵 化流程和模式源自美国硅谷，已然形成一套与传统经 济不同的资源补偿模式和财富创造机制――因为基于 网络的新经济意味着大量的模式创新和相应所产生的 风险，并不像传统产业那样可以有明确而且相对稳定 的预期盈利水平及贴现价值，因此网络新经济的资源 补偿方式主要依赖于“创造市值和市值管理”来转手 赚钱。先期投入的资本以承受创新所衍生的高风险为 代价，对创新型公司进行孵化，孵化过程遵循网络逻 辑进行结构化的组合配置以追求网络价值指数级的增 长，然后通过上市或者被并购退出获利，或者通过高 价出让少数新增股权撬动整体市值重构，建立起新估 值在财务上的合法性。 在传统企业积极拥抱互联网的今天，网络经济的 逻辑已经在逐渐渗入整个经济生活的深层肌理，对于 所有向互联网 +转型的企业估值都有一定的借鉴价值。 例如过去作为制造业典型代表的家电巨头海尔集团， 面向互联网 +的整体趋势和内在逻辑积极实施战略转