反馈交易行为特征.docVIP

反馈交易行为特征 1、反馈交易的理论模型 sentana和wadhwani(1992)在用投资者的反馈交易行为解释股票收益率的序列相关时，提出一个包含基于对股票基础价值的预期进行投资的交易者(SmartMoney)和反馈交易者的两群体的市场模型。假定第一个群体对资产的需求函数具有以下形式： S，表示由第一类投资者(SmartMoney)持有的资产的比例。Et-1(rt)表示在t-1时刻对t时刻资产回报率rt的预期，是一个基于t-1时刻所有信息基础上的条件期望。α是无风险资产的收益率(Merton，1980)，当期望收益率为a时，这类投资者不持有该资产。μt表示t时刻投资者持有风险资产的风险溢价，它是条件方差σt2的非降函数。 反馈交易者是根据过去资产的价格而不是对未来的预期来决定对该资产的持有量。假定当期t(期)的持有量由上期(t-1期)的收益水平来决定：Ft=γrt-1 (2)Ft表示反馈交易者的资产持有比例；γ＞0表示反馈交易者是正反馈交易型，即“追涨杀跌”；当丫当两类投资者的相互作用达到均衡时有St+Ft=1，代入(1)式和(2)式有下面均衡时的定价模型：Et-1(γt)=α+μ(σt2)-γμ(σt2)γt-1(3)和标准的资本资产定价模型相比，该定价模型多了一项γμ(σt2)γt-1。由于反馈交易者的存在，第一类投资者对持有资产的风险溢价发生了改变。当市场上有反馈交易者存在时，收益率表现出一阶相关的特征。这种相关的方式取决于反馈交易者的类型，当反馈投资者是正反馈型时，收益率存在一阶负序列相关；当反馈投资者是负反馈型时，收益存在一阶正序列相关。Sentana等人认为，市场上同时存在正反两种反馈交易者，两种反馈交易强度随着波动率的变化而变化：当风险比较小的时，反馈交易者主要采取“低买高卖”的负反馈策略，第一类投资者对市场的影响比较大；当风险较大的时候，第一类投资者的风险厌恶偏好决定了他们要求较高的期望收益因而部分退出市场，反馈交易者对市场的影响增大。当风险大到一定程度，反馈交易投资者表现出风险厌恶特性，采取“追涨杀跌”的正反馈策略。简化考虑，将反馈交易的程度看成是波动率σ12的简单线性函数，(3)式简化为：Et-1(γt)=α+μ(σt2)-(γ0γ1σt2)γt-1(4)虽然这个理论模型最先提出来是用反馈交易行为解释收益序列相关。但是，该模型解释了第一类投资者和反馈交易者之间相互作用的模式，为检验反馈交易行为提供了可能(Bohl和Siklos，2004)。 2、经济计量方法 在金融实证分析中发现，股票收益率的条件方差呈非对称分布，Glosten、Jagannathan和Runkle(1993)及Zakoian(1994)提出了描述这种波动性呈非对称的模型(TGARCH)。Engle(1993)认为取一阶的GARCH模型就能很好的描述收益率的条件波动特征。本文在实证分析中选择TGARCH(1，1)来对收益率的条件方差建模。在检验中国资本市场反馈交易特征存在性方面，联合估计下面的模型： h1，表示条件方差，εt服从均值为0,方差为h1的条件正态分布。在(6)式和(7)式中，条件方差是过去残差平方和过去条件方差的函数。方差方程的平稳性要求满足：β1β2和β3非负，β1+β2+β3＜1和β1+β2≥0。但是结合回归模型，条件方差不但是残差平方和过去条件方差的函数，也间接是参数α1、α2和α3的函数。考虑到回归方程，条件方差的稳定性条件要更复杂。这个模型是TGARCH-M的变种形式，目前文献还没有给出这个模型条件方差平稳的分析性条件。β2度量了条件异方差非对称的程度，当该系数不为0时，表示上期正的残差和负的残差对当期的条件异方差有不通的影响，当该系数为0时，表明条件异方差不存在非对称现象，可以使用一般的GARCH模型来估计条件异方差。我国学者在检验中国资本市场上反馈交易行为的存在性时，主要用GARH(1，1)模型来预测和估计波动率(唐或等，2002；任波和杨宝臣，2002)。实证检验发现，GARCH(1，1)模型估计中国资本市场的波动率的效果并不是很好,TGARH模型或EGARCH模型对市场的波动率解释能力更强一些，实证也发现，TGARCH模型的效果要比EGARH模型的效果更好(郑梅，苗佳和王升，2005年；郭晓亭，2006)。 (5)式和(6)式构成的联合模型比一般意义上的条件方差模型要复杂。在回归模型(5)式中，除了用滞后的收益率来解释收益率外，还用市场的波动率(条件方差)来解释收益，由于反馈交易的存在，条件方差成为滞后收益率的系数，当这项α3为0时，就成为一般的GARCH-M模型(Chou，1988)，有标准的软件能够处理。由于反馈