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宏观经济影响公司财务因素与机理 摘要：首先，立足宏观经济与公司财务的关系，分析了主流财务理论把宏观经济作为外生变量或既定前提的原因。然后，在此基础上认为宏观经济会影响公司财务，影响公司财务的宏观经济因素有宏观经济运行、宏观经济政策和宏观经济体制改革，且不同的宏观经济因素对公司财务影响的机理和传导机制是有差别的。最后，分别对宏观经济运行、宏观经济政策和宏观经济体制改革影响公司财务的机理进行了分析。 关键词：宏观经济；公司财务；影响机理 一、研究背景与主题 20世纪90年代，中国财务理论从苏式财务转向了美式财务，因此美式财务理论和研究范式主导了中国目前财务理论研究。在主流的美式财务理论体系中，宏观经济被作为外生变量和既定前提条件，宏观经济与企业微观行为“天各一方、互不相识”。事实上，公司目标函数的“形成过程”及其实现方式均深受宏观经济的影响，并且随着经济社会化和全球化的深入，这种影响越来越明显。国内有学者陆续发现了主流财务理论的这个缺陷，认为在过去的研究中，忽视了企业行为与宏观经济之间的内在联系，宏观经济与企业行为在某种程度上存在“割裂”现象（姜国华和饶品贵，2011；范从来等，2014；李心合，2014）。[1-3]令人欣慰的是，20世纪90年代以来特别是2008年国际金融危机爆发以来，学术界开始突破主流财务理论的局限，越来越多地涉及宏观经济对公司财务影响的研究。从国外的情况看，针对这一主题的研究主要集中在三个方面：一是宏观经济环境对公司投融资决策的影响，如宏观经济波动对公司投资规模的影响（Bernanke，1983）、金融危机对公司投资的影响（Denis和Sibilkov，2010）、货币紧缩政策对企业投资的影响（Kashyap等，1993）、信贷供给收紧对企业融资策略的影响（Victoria和Bo，2011）、宏观经济对公司资本结构的影响（Korajczyk和Levy，2003）、宏观经济波动对公司资本结构调整的影响（Hackbarth等，2006）；[4-9]二是宏观经济周期对公司投融资决策的影响，如存货投资与经济周期的关系（Carpenter等，1994）、企业投资与宏观经济周期的关系（Fazzari等，1988）、经济周期与企业融资的关系（Faulkender和Wang，2006）、经济周期视角下的公司外部融资策略（Chava和Roberts，2008）；[10-13]三是宏观经济政策对公司投资决策的影响，如宏观经济政策对公司投资行为的影响（Bloom等，2007）、[14]财政政策与投资之间的非线性关系、货币政策对企业存货和投资的影响。国内的研究呈后来居上的态势，我国学者参与讨论宏观经济对公司财务影响的人数、涉及的研究范围远远超过了西方财务理论界。从宏观经济的构成因素来看，涉及宏观经济环境（韩国高和胡文明，2016；苏冬蔚和曾海舰，2009）、宏观经济政策（饶品贵等，2017；杨栋旭等，2019）和宏观经济体制改革（张蕊和蒋煦涵，2018）三大类。[15-19]其中宏观经济环境方面涉及宏观经济增长、经济周期或经济波动、经济危机或金融危机等；宏观经济政策方面主要集中在财政政策（陆正飞和韩非池，2013）、货币政策（祝继高和陆正飞，2009）和产业政策（黎文靖和李耀淘，2014）等；[20-22]宏观经济改革方面涉及市场化改革、政府干预程度、税收体制改革和国有资产管理体制改革等。从宏观经济影响公司财务的具体方面来看，涉及公司的融资成本、融资渠道、投资、并购、股利政策、营运资金、现金持有、现金流量、盈余管理、避税行为、财务危机、债务危机等。为何宏观经济影响公司财务的讨论在中国如此热烈？一个重要的原因是中国正处于经济转型时期，与成熟市场经济国家相比，中国宏观经济体制与宏观经济政策的不确定性及波动程度更大，宏观经济对企业财务的影响更值得关注。但是，关于宏观经济对公司财务影响的研究仍存在一些值得深入探讨的问题。主要有：一是迄今为止尚未对主流财务理论把宏观经济作为外生变量并置于主流财务理论体系之外做出有信服力的解释，也未对宏观经济与公司财务的内在逻辑关系充分论证。二是影响公司财务并应该纳入公司财务理论体系中的宏观经济究竟包括哪些因素？在经济转型时期的中国，影响公司财务的宏观经济在构成上与成熟市场经济国家有何不同？三是如果把宏观经济纳入公司财务理论体系，宏观经济究竟如何度量？比如宏观经济运行指标，是选择GDP增长率、PMI（采购经理人指数）、经济景气指数、就业率（非农就业率）？还是选择价格指数？四是现有关于宏观经济对公司财务影响及影响机理的研究还不令人满意，甚至有些研究关于宏观经济对公司财务影响机理的分析是错误的。如何正确把握宏观经济与公司财务的内在逻辑关系或传导机制？现有文献中还找不到适当