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投资银行学第二章 资料链接我国IPO定价机制的改革一、历史回顾我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”——高溢价发行和高溢价流通。（一）高溢价发行在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：年份 98年 99年 00年 01年 02年平均市盈率 13倍 18倍 32倍 45倍 19倍其中某些年份及某些个股水平更高，如：2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。高溢价发行的危害：1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。（二）高溢价流通高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。IPO溢价（IPO Under—pricing）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价—发行价） 发行价IPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。1990—2006年我国IPO溢价水平分布IPO高溢价的成因：1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打新套利”；2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；4、机构行为助长IPO高溢价。“双高现象”实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。二、改革的背景新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年4月以来，股市不断创新低，市场风险凸现，截止8月25日，主板市场上市的59只新股，“破发”达26只，平均破发幅度在10.34%，破发幅度最大的是长丰汽车34%，最小的是福建南纺1.72%。一些投资者开始放弃新股申购。2004年6月25日中小企业板启动，8月18日，苏泊尔上市首日即破发行价；8月26日，美欣达上市当天再次破发行价。同时久联发展和双鹭药业承销商包销比例高达6.12%和16.55%，承商销一级市场大额包销，IPO承销风险显现，引发了对IPO定价机制的讨论。截止2004年8月30日，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。部分跌破发行价个股一览表证券简称流通股本（万股）发行价（元/股）收市价（元/股）03年摊薄每股收益（元）摊薄后的发行市盈率（倍）发行市盈率（倍）流通市盈率（倍）德豪润达260018.2014.690.6727.162021.92盾安环境280011.4210.000.36231.5419.0327.62苏泊尔340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份85007.206.760.2627.6918.9526岳阳纸业80006.695.950.2625.7315.9322.88武汉健民350011.6010.360.31636.702032.78风帆股份80005.725.650.18231.482031.04东方宝龙25009.088.370.341726.5719.3224.50宁波东睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方创业50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南纺80004.404.230.12834.342033.05新五丰35009.208.460.3526.2816.7324.17千金药业180023.0520.630.8925.8917.4623.18三、IPO定价机制改革（一）IPO询价制度正式出台2004年8月30日，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。证监会《通知》的主要内容：1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。2、IPO公司每