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中国股指期货对现货市场波动性影响的实证讨论 ——基于沪深 300 仿真指数期货数据的分析 |精. |品. |可. |编. |辑. |学. |习. |资. |料. * | * | * | * | |欢. |迎. |下. |载. 摘要 股指期货的推出对现货市场波动性的影响问题始终以来备受学术界的关 注；已有的讨论说明， 长期内股指期货对现货市场波动性影响不明显， 短期内却有助推作用；本文基于中金所推出的沪深 300 指数仿真期货对沪深 300 指数的影响进行了分析， 发觉股指期货的推出对现货市场的波动性没有较大影响， 但增大了现货市场的非对称效应； 讨论结果不能证明股灾时期股指期货对现货产生瀑布效应； 关键词： 股指期货；波动性； TARCH 模型； Granger因果检验；脉冲响应函数 一、问题的提出 随着中国资本市场的逐步开放，特殊是后金融危机时期对风险治理有了更 高的要求， 股指期货作为风险治理的工具之一， 在中国资本市场的推出可谓正值 时；股指期货的推出对现货市场波动性的影响， 始终是学术界争辩的焦点； 本文期望通过分析沪深 300 指数仿真期货交易的推出，对中国现货市场波动性的影响，为中国境内股指期货投资供应参考； 在中国推出股指期货之前，为了争夺资金和共享期货市场的利润，先后有 十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出， 最早的是香港交易所在 1997 年 9 月 12 日推出的恒生中资企业指数期货和期权， 影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时 A50 指数期货合约；2006 年 10 月 30 日，中金所推出了仿真指数期货——沪深 300 指数仿真期货交易合约， 国内大量投资者积极参加仿真交易， 学习股指期货全新的交易规章， 沪深 300 指数仿真期货交易推出后的进展特点和体会教训， 对中国正式推出股指期货制定相关制度和交易规章有很好的参考价值； 因此，本文实证数据选取了沪深300 指数仿真期货； 对股指期货与现货之间的关系，学术界主要有两种截然相反的观点：一种 观点认为股指期货市场存在众多的投机者， 增大了股市价格变动的不稳固性， 另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来削减股市的不确定性， 有稳固股市的作用；讨论股指期货的文献以分析美国市场为主， 近年来对韩国、 日本和印度等新兴的资本市场的讨论逐步增多； 其中支持股指期货市场增大现货市场波动性的讨论中， 主要包含以下说明： 一是风险偏好论； 认为股指期货交易者的风险偏好打算了期货对现货价格变化波动性的影响， 厌恶风险的套利者为主时稳固股票市 场，投机者为主时破坏市场的稳固性，以 Weller 和 Yano 的讨论结论为例；二是信息传播论； 股指期货降低传播信息的成本， 提高信息流淌的效率， 股市价格可以更好地反映市场的变动， 从而增大了市场价格的波动性； 支持信息传播观点的有 Froot 和 Perold，Antoniou 和 Holmes， Lee 和 Ohk；三是非同步交易；股指期货与现货市场的交易失去应有的联系时， 变为互不相关的两个独立的市场， 股市失去了规避风险的工具，造成市场的波动性增加， Harris 讨论了 1987 年股灾得出此结论； |精. |品. |可. |编. |辑. |学. |习. |资. |料. * | * | * | * | |欢. |迎. |下. |载. 国内讨论股指期货的文献受到中国没有引入股指期货的限制，仅有少量文献对中国台湾和香港市场仿真股指期货的实证讨论；与国外市场的讨论结论相 同，多数支持股指期货的推出不会破坏股市的稳固性的结论， 并认为期货可以有效地削减股市信息的非对称； 在少数认为股指期货增大波动性的文献中， 也提到只是稍微地增大了波动性， 同时提高了市场的有效性； 本文通过对中金所推出的沪深 300 指数仿真期货对中国证券市场的影响的讨论， 以期为中国的以沪深 300 指数为标的股指期货供应一些参考； 分析引入股指期货与股市互动关系的文献中，普遍采纳了 ARCH 模型和VAR 模型；本文第一选用了非对称的 ARCH 模型来对股指期货推出前后和中国股市价格变化的波动性关系进行实证分析， 将时间分为推出前， 推出后初期和长期三个阶段，具体分析股指期货的推出后不同时期对股票市场价格变化波动性的 影响；选用了 Granger 因果检验，脉冲响应函数来检验重大负面信息冲击下，股指期货与现货市场之间是否存在滞后关系， 股指期货的冲击对现货市场的影响和对现货市场变化的奉献度； 二、实证讨论假设 1987 年美国股灾后引起了人们对股指期货与现货联动关系的重视，美国政 府在讨论股灾成因后，于 1988 年发表了《布雷迪报告》 (Brady Commission Report