国家安全行业市场前景及投资研究报告，超额空间、强者恒强.pdfVIP

[Table_Page] 行业专题研究|国防军工 2021 年8 月9 日 证券研究报告 [Table_Title] 国防军工行业 新 ·视角：主机厂投资新论，超额空间、强者恒强、穿越周期 [Tabl e_Author] [Table_Summary] 核心观点 ： ⚫ 超额空间：外部趋紧下高端装备的现代化发展奠定强内需，规模经济背景下外贸成为“量价利”向上突破的必 由之路，被忽视的广阔维护空间才是洛马公司等系统级厂商的远期核心收益所在。内需方面，过去 70 年美国 装备采购支出整体呈现强周期性特征，但采购景气一旦上行一般持续 10-15 年，且军方对军机性能提升的需求 持续为主机厂在装备更新换代时期贡献营收规模增长。中期外贸，洛马多次在国内军费采购下滑时期实现军贸 逆增长，增强了洛马等景气上行空间。我们认为，市场当前过于关注军机采购收入，很可能低估了主机厂及军 工板块潜在超额维护市场空间。飞机运维成本约占其总寿命周期成本的 70%，以 F-35 为例，据美国政府问责 局 2020 年 11 月报告，该项目 60 余年生命周期内预计将产生超过 1 万亿美元的维护费用；据美国 Breaking News 2021 年 6 月报道 F-35 项目两家主承包商洛马、普惠分别负责战机维护支出 39%、11%，军方负责 50%。 ⚫ 强者恒强：我们强调，主机厂护城河根本塑造力，源自于航空制造业固有科学规律及政府为 “增性能、降成本” 的持续改革。（1）选供应商端，保持单一战机承包商绝对垄断地位更经济，推动美国防部倾向采取“赢家通吃” 策略，生产尖端武器系统需高昂前期研发支出以及增加经常性费用（尤其在考虑飞机制造具有的强规模经济性 与学习曲线作用后）。（2）采购装备端，Block Buy 三年采购 F-35 战机模式更经济，赋予洛马公司大额预付款 并间接强化其产业链地位，允许主承包商及其供应商利用数量和进度确定性以及规模经济的激励和能力来节约 成本，较年度合同估计节省成本 4.9%-6.1% 。（3）运营维护端，美军直接与主机厂签订、采购基于性能保障（PBL） 模式的集成维修服务更经济，使得承包商的激励措施从“销售越多备件和维修，获得越多利润”转变为“销售 越少备件和维修，获得越多利润”，更是军贸时代、军机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力。 ⚫ 穿越周期：洛马在军费低增长时期积极实施的人员及资产结构调整，规模效应+学习曲线+提高生产自动化+全 球供应链管理进一步提质增效，叠加政府持续支持，推动美国防下游企业人均创利跨越军费周期。2000-2018 年，洛马公司、下游板块的人均利润总额，和美国防部总支出授权 （TOA）分别增长 2010%、322%和 55%， 而在 TOA 缩减期（即 2010-15 年）洛马人均利润总额仍增长 43.61% 。选取美重点下游系统级公司构建指数， 有 36 年的年收益率超越标普 500，强大的自由现金流叠加政府持续支持（如，国防军工是美国国会少数允许绕 开“反托拉斯法”的行业之一），其投资价值显著。 ⚫ 投资建议：建议关注国内主机厂龙头企业中航沈飞、航发动力、中航西飞、洪都航空、中直股份。 ⚫ 风险提示：下游装备的生产及交付不及预期；重大政策调整的风险；军费预算波动的风险