第6章利率的风险和期限结构(江财国际货币金融学米.pptx

第6章 利率的风险和期限结构; ;6.1 利率的风险结构 ;图6-1描述了几种不同种类的长期债券1919~2008年的到期收益率变动情况。在任何一年中，不同种类债券之间的利率之间存在差别。这些利率之间的利差（或者差额）随着时间的推移而不断变化。原因在于 违约风险 流动性 所得税因素;违约风险 它是指债券发行者不愿意或者不能够按期支付利息或者在债券到期时不能按期偿还本金的情况。其中美国国债不具有违约风险被称为无违约风险债券。具有相同期限的包含违约风险的债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium）。 ;如图6，开始时，P1C=P2C，而风险溢价为零。公司债券违约风险的上升使需求曲线从D1C移至D2C，同时政府债券的需求曲线也从D1T移至D1T。公司债券的均衡价格从P1C下跌至P2C，公司债券的均衡利率也上升至i2c。大括号表示i2c和i2T之间的差额，即公司债券的风险溢价。 具有违约风险的债券通常具有正的风险溢价，而违约风险的增长将会提高风险溢价水平。 信用评级机构提供了有关公司是否会发生违约行为的情况。 表6-1列出了三家评级机构穆迪、标准普尔和惠誉提供的债券评级及其说明。;表6-1穆迪、标准普尔和惠誉的债券评级;流动性 具有流动性的资产是指在需要的时候能够按照较低的成本迅速变现的资产。 在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。 所得税因素 证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。 ;图6-3 市政债券利率和国债利率;在市政债券利率具有免税特征的条件下，其需求曲线由D1m向右移至D2m，而国债需求曲线将会由D1T向左移动至D2T。市政债券的均衡价格从P1m上升至P2m ，其均衡利率将会随之降低；而国债的均衡价格从P1T下降至P1T ，其均衡利率将会随之上升。这就导致了市政债券利率低于国债利率情况的出现。 总结 利率的风险结构（期限相同的债券利率之间的关系）受到违约风险、流动性和债券利息的所得税政策影响。债券的违约风险增加，其风险溢价也随之上升。国债的强流动性也可以解释其 利率低于流动性较差的债券的原因。如果一种债券所支付的利息享有税收优惠，比如免缴联邦所得税的市政债券，那么它的利率就会较低。;6.2 利率的期限结构 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。 收益率曲线：具有相同的风险、流动性和税收特征而期限不同的债券收益率连成的曲线。可以分为向上倾斜的、平坦的和向下倾斜的。 向上倾斜的：债券的长期收益率高于其短期收益率； 平坦的：债券的长期收益率等于其短期收益率； 向下倾斜的：债券的长期收益率高低于其短期收益率。;;利率期限结构的有效理论可以解释以下三个事实： 如图6-4所示，具有不同期限的利率随着时间的推进呈现出相同的变动特征。 如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜的。 收益率曲线通常是向上倾斜的。 预期理论可以用来解释a和b，市场分割理论可以用来解释c ，流动性溢价理论可以解释a，b和c。 ;图6-4 不同期限的美国国债利率随时间推移的变动情况;6.2.1 预期理论 假定： 假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性； 证券购买者以追求利润最大化为目标，对不同期限的证券之间没有任何特殊的偏好； 持有和买卖债券没有交易成本，这意味着投资者可以无成本地进行证券的替代； 绝大多数投资者都能对未来利率形成准确的预期并依据预期作出投资选择。 ;在上述假定条件下，一次性长期投资的预期收益和多次连续性地作等量短期投资的预期收益相等，从而可以推出长期债券利率是期限内预期短期利率的平均值。 我们通过下面的例子来进一步说明。 假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他有两种可选择的投资方案： 方案A：购买1年期的债券，在1年后债券到期时再次购买1年期债券； 方案B：购买2年期债券，持有至债券到期日。 ;设在期初时，1年期债券的年利率为Rt ，2年期债券的年利率为R2t，预计一年后1年期债券年利率为Rt+1。 方案A投资的预期收益率为（1+Rt）（1+Rt+1）-1； 方案B投资的预期收益率：（1+R2t）2-1。 由于投资者对债券期限没有特殊偏好，所以在均衡情况下，这两种投资策略预期收益率应相等，从而： （1+Rt）（1+Rt+1）-1=（1+R2t）2-1 忽略等式两边高阶无穷小项差异，则有近似式： R2t≈（Rt+Rt+1）/2 ;从上式可以看出，2年期的债券利率等于当前的1年