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全球大宗商品：来自CAPEX 的复仇 ——供应端多维研究系列报告（一） 供应短缺推动今年以来大宗商品暴涨 今年无疑是大宗商品的大年，在经历了多年的价格低迷后，大宗商品CRB 指数年初至今涨幅超过40%，取得多年罕见的收益，CRB 指数更是逼近历 史新高。 而大宗商品价格暴涨的背后，不止是需求端自疫情低点的修复，更重要的 是全球供应端的持续短缺。 图表 1: 大宗商品CRB 指数逼近历史新高 600 500 400 300 200 100 0 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 资料来源： FactSet、Bloomberg、浦银国际 2021-10-19 3 全球大宗商品企业CAPEX 低迷冲击供应端 大宗商品价格的火爆上涨，既有来自需求端的修复因素，也有来自供应端的 变化。我们从微观数据自上而下观察到此轮大宗商品供应端微妙的变化。 我们将全球超过1700 家、总资产高达十万亿美元的大宗商品上市企业财报 数据进行标准化后汇总，进而研究大宗商品的供应端变化。纵观过去大宗商 品企业过去20 年的历史，不难发现，2015 年对于大宗商品无疑是非常重要 的分水岭，将全球大宗商品企业的 CAPEX 历史分为趋势上行和趋势下行两 个阶段： 1) 2000 至2015 年的趋势上行期。伴随着中国加入WTO ，中国需求不断释 放，全球大宗商品CAPEX 大幅提升，中间虽然经历了2008 年金融危机， 短暂回落，但伴随着金融危机后中国的“四万亿”刺激计划，以及全球 各国的货币、财政强力刺激，大宗商品企业的CAPEX 趋势性上行。 2) 2015 年后的趋势下行期。随着中国开启“供给侧”改革，海外的大宗商 品巨头也同步压缩产线，缩减CAPEX，CAPEX 开始趋势性下行。以往来 看，CAPEX 与企业的盈利、现金流呈较为明显的正相关关系，但在2018- 2019 年大宗商品企业的盈利、现金流都明显回升的情况下，CAPEX 仅仅 是“企稳”略有上行，并未见大幅反弹。2021 年，全球大宗商品企业的 CAPEX 继续趋势性下行。 图表 2: 全球大宗商品企业资本性支出CAPEX 趋势性下行 （十亿美元） CAPEX，十亿美元 CAPEX 同比增速，右轴 1,000 40% 30% 800 20% 600 10% 0% 400 -10% 200 -20% 0 -30% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 注：数值为年化数值 资料来源：Factset，Bloomberg，浦银国际 2021-10-19 4 单看绝对量 CAPEX 正在下降，但具体降低到了何种程度，需进行进一步测 算。经测算，我们发现，目前全