承德露露-杏仁露植物蛋白饮料-走在正确的道路上：品牌积淀深、改革决心足.docxVIP

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 公司研究 证券研究报告—深度报告食品饮料承德露露(000848)合理估值： 12.1-13.9元昨收盘：9.94元 证券研究报告—深度报告 食品饮料 承德露露(000848) 合理估值： 12.1-13.9 元昨收盘： 9.94 元 买入 （首次评级） 饮料  深度报告 2021 年 08 月 10 日 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0  承德露露 沪深300 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 J/21 走在正确的道路上：品牌积淀深、改革决心足 我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头，品牌积淀深厚 公司于 1975 年开发出了我国第一款杏仁露植物蛋白饮料产品，并于其后主导 制定了行业和国家标准；至今 40 余年，公司占杏仁露行业绝大部分市场份额， 品牌积淀深厚，是我国杏仁露行业的领跑者和绝对龙头。 行业分析：消费升级趋势下，杏仁露行业规模仍有较大提升潜力 Page 1 Page 1 总股本/流通(百万股) 1,076/1,076 总市值/流通(百万元) 10,700/10,699 上证综指/深圳成指 3,495/14,941 12 个月最高/最低(元) 13.88/6.09 相关研究报告： 《承德露露-000848-12 年年报及 13 年一季报 点评：1Q 业绩再超预期，2-4Q 平稳增长》— —2013-04-22 《承德露露-000848-一季度预增快评：业绩超预期，13 年多轮驱动有望兑现》——2013-04-10 《承德露露-000848-朝阳行业，多轮驱动》— —2013-03-27 《承德露露：股改将激活公司成长的动力》— —2006-03-27 证券分析师：陈青青 电话： 0755E-MAIL： chenqingq@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 我国植物蛋白质饮料市场规模达千亿，但人均年消费量仅约台湾的 2/3、香港的 1/4，市场尚有较大扩容空间。杏仁露具有润肺止咳、降低胆固醇等功效， 符合消费升级的趋势，且其市场规模远小于其他细分市场，未来仍有较大提升潜力；同时，我们认为其空间提升的高度和速度主要取决于龙头公司表现。 品牌势能充足，北方市场基本盘稳定，公司传统竞争优势依然突出 公司 1997 年上市后进入快速成长期，收入规模到 2015 年翻了十倍；此后公司进入发展瓶颈期，主因有：产品老化、品牌老化、管理层更换频繁、以及与南方露露官司纠缠等。然而，我们认为公司细分行业竞争优势依然明显：①公司品牌历史悠久、底蕴深厚，品牌势能充足；②公司多年深耕北方市场(北方市场收入占比超过 90%)，产品受到消费者青睐，基本盘稳固。 新任管理层锐意进取，治理改善或标志公司拐点显现 今年 3 月公司新董事长沈志军上任，上任以来公司新管理层锐意进取，推出多 项改革措施：①回购股票约 2 亿元，用于未来完善股权激励机制，②围绕“杏仁+”加大新品研发、丰富产品矩阵；③加强年轻和新兴消费群体的营销和品牌宣传，④弱化公司产品礼品属性和季节性，⑤完善销售考核机制，加强北方市场渠道深耕、同时积极拓张南方等空白市场。这一系列动作我们认为都走在正确的道路上，公司经营拐点或显现，未来业绩有望持续改善。 盈利预测与投资建议：改革或推动公司重回增长通道，带来估值业绩双提升我们预计公司 21-23 年收入和利润分别为 26.6/32.2/38.6 亿元和 5.5/6.7/8.1 亿。参考公司自身和同类公司股价历史我们发现，当公司进入新一轮成长周期时，往往会伴随着估值和业绩的双提升（详见报告正文）。近年来，公司估值中枢在 20 倍左右，若后续改革效果逐渐显现，估值中枢有望上移，因此我们给予公司 2022 年 20-25 倍估值，对应未来一年目标市值约为 130-150 亿元， 相对目前股价仍有 30-50%空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续恶化影响公司产品销售，公司各项改革措施推进低于预期， 行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,861 2,658 3,217 3,860 (+/-%) -17.5% 42.9% 21.0% 20.0% 净利润(百万元) 432 555 667 812 (+/-%) -7.0% 28.4% 20.1% 21.9% 每股收益（EPS）