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对赌条款分析与设计 对赌条款分析与设计一、对赌条款释义PE机构对目的企业投资，通常看重企业将来的成长性，一般表达在营业收入与营业利润的增长上。此外，企业IPO的时间进度挺直影响到PE的投资周期，因此IPO的时间支配也是PE机构核心关注的问题。但是，对于PE机构而言，尤其是对于从事财务型、非控股收买的PE机构而言，无法把控目的企业业务与利润的增长，对企业上市节奏的影响力也较小；与此同时，PE机构对目的企业业务与利润增长的推断，以及对将来上市的时间及可能性的推断，很大层面依靠于目的企业及其实际掌握人的信念、分析与论证。于是，这种情形便很常见：目的企业及其实际掌握人满怀信念，预报将来三年会根据5000万、7000万、9000万的利润实现增长，并有信念在第3年实现上市交易。基于这样的一种前提推断，PE投资就有价值；但问题是，这样的一种预报不可以像数学规律那样、可以通过演算很严谨的获得求证。一方面，企业方满怀信念的预报，并通常以此预报为根底确定企业估值，另一方面PE机构对确定性的疑虑又无法消退，对赌便由此产生。通常，对赌是指收买方〔投资方〕与出让方〔融资方〕在达成并购〔融资〕协议时，对于将来不确定的状况进展一种商定；假如商定的条件出现，投资方可以行使某种权利；假如商定的条件不出现，融资方那么行使某种权利。依据前面介绍可知，通常目的企业将来的业绩与上市时间是对赌的主要内容。与此相对，对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款三类。估值调整是指，PE机构对目的企业投资时，往往按P/E〔市盈率〕法估值，以商定的P/E值与目的企业当年预报利润的乘积，作为目的企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价根底；PE投资后，当年利润达不到商定的预期利润时，根据实际实现的利润对此前的估值进展调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额。例如，目的企业预报当年可实现利润为5000万元，商定按投后8倍P/E估值，那么目的企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟获得10%的股权，那么需投资4000万元。投资后，目的企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万元，需调整的投资局部为〔4000-2400〕=1600万元。业绩补偿是指，投资时目的企业或原有股东与PE机构就将来一段时间内目的企业的经营业绩进展商定，如目的企业未实现商定的业绩，那么需按肯定标准与方式对PE机构进展补偿。股权回购〔又称回购〕是指，投资时目的企业或原有股东与PE 机构就目的企业将来进展的特定事项进展商定，当商定条件成就时，PE机构有权要求目的企业或原有股东回购PE机构所持目的公司股权。此外，有观点认为，PE机构与目的企业及其原股东之间就关联交易的避开、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的商定，也是对赌的内容之一。这些内容属于投资协议的内容，其拟解决的问题具有确定性，不存在“赌〞的成分，严格意义上讲，不能划归为对赌条款，不纳入本节争论的范围。二、对赌条款效力的司法认定：“中国PE对赌第一案〞案例分析甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为中国PE对赌第一案。该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题。该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、提审，历时3年。2012年11月7日最高人民法院做出提审讯决，尘埃落定。最高人民法院在终局判决中把握的裁判标准与对对赌条款的评判规章，成为中国对赌条款设计的重要司法根据。1、根本案情介绍最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书》中认定了如下事实：2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司〔以下简称众星公司〕、苏州工业园区海富投资有限公司〔以下称海富公司〕、香港迪亚有限公司〔以下称迪亚公司〕、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》〔以下简称《增资协议书》〕，商定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进展增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%。根据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报政府主管部门批准后生效。海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下