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论机构投资者对我国公司治理的无效性概要 论机构投资者对我国公司治理的无效性概要 PAGE / NUMPAGES 论机构投资者对我国公司治理的无效性概要 论机构投资者对我国公司治理的无效性 [ 摘 要 ] 大股东对公司管理层监管的同时会产生对中小股东的利益侵占，解决思路不应该是机构投资者参与公司治理。由于其固有的缺陷和我国的国 情，他没有积极性去做这件事情，即时做也会产生诸多问题，只能是情况更加复杂。解决问题的关键在于：完善和落实法律对中小股东的保护机制。 [ 关键词 ] 机构投资者；公司治理；控制性股东；中小股东；利益侵 占 一、引言 现代公司治理理论本质上是指在所有权与经营权分离的前提下，公司如何设计使得各方权力制衡，代理成本达到最小。由于公司治理综合了信息不对称 理论、博弈论、管理学、公司财务学等理论，因而成为近 30 年来世界众多学者研究的热点。世界银行行长沃尔芬森 (James D.Wolfenson) 的一句名言将公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致无比的描述，“对世界经济而言，完善 的公司治理和健全的国家治理一样重要”。 早期研究基于 Berle 和 Means 分析的美国大公司所有权结构广泛分散的特征并据此提出了所有权与经营权相分离的论断，因此集中于管理者与外部股东的代理冲突，研究了如何设计激励机制降低管理者的代理成本。后来 Claessens 等人 (2000) 通过对 27 个发达国家大公司的所有权结构的抽样研究表明， Berle 和 Means 股权广泛分散的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司，大部分国家上市公司的股权结构是适度集中的。而在股权集中时，即使所有者之间也会有不同的利益关系，作为委托人的控股股东经常会侵占中小股东利益，从而又引发对控股股东的治理问题。有学者把传统治理理论称为单委托代理理论，之后的理论称为双重委托代理理论 ( 冯根福， 2004) 。 随着第二种代理成本的提出，研究方向逐渐转向股权集中的现实，控股股东与小股东之间的代理问题成为研究公司治理理论的主流。西方很多学者提出引进机构投资者是解决这一问题的较好举措，我国诸多学者也迅速引入机构投资者的概念，认为找到了一条很好的举措，在实践上加以套用。且不说他们忽视了机构投资者本身的诸多缺陷，同时也没有认真考虑到该举措在我国是否真正会起到完善公司治理的作用，而这正是本文的目的所在。本文分析试图表明：在我国，机构投资者不会改变大股东侵占小股东利益的现状，对完善上市公司治理起到的作用微乎其微，反而会使整个问题变得更加错综复杂。 本文以下部分安排如下：第二部分分析了控股股东双重性行为及解释；第三部分从正反方及我国现状详细分析了机构投资者对公司治理不会有积极性和有效性；第四部分提出完善公司治理的逻辑思路在于中小股东利益法律保护。 二、控股股东在公司治理中的行为及其解释 上市公司股东分为控制性股东和中小股东，国际上一般把控制性股东所必 要的持股比例界定在 20%-35% (胡汝银， 2003) ，是指对公司的决策享有控制权的股东，他在公司治理种种有双重行为。 ( 一) 控制性股东的双重性行为 控制性股东的正向作用。在控制性股东和中小股东共存的情况下，后者由于其所持股权较小，在参与管理者监管中普遍存在着“搭便车”心理而不愿承担监督的职责， 前者因为其在投资企业存在重大经济利益，因此，他们有强烈的愿望密切地监视管理者，以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。这样，控制性股东的存在有利于减少管理者的机会主义成本，降低代理成本。 控制性股东的反向作用。尽管上述正向作用客观存在，但出现越来越多的反对声音。许多证据表明在现实中，控股股东在监管管理者进行公司治理时 会产生控制权收益，这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。对此利益的追求可能不仅无助于监督管理者，而且还常常掠夺小股东，使公司治理趋于恶化。正如 Claessens 等人 (2000) 所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。 这样，在控制性股东的双重行为下，公司治理似乎已经进入一个怪圈：在两权分离的公司制下，监管管理者需要有控制性股东的参与，因为分散的中小股东没有这个动机去做这项成本与自身利益不相称的事；控制性股东参与公司治理的动机不仅在于按股权比例得到收益，而且还在于独享控制权收益，这样就会不可避免的侵占中小股东的收益。 ( 二) 控制性股东的双重性行为原因解释 控股股东的双重性行为是由其追求自身的利益动机决定的，完全符合西方“经济人”的假定，是不用分析的。而促使其动机成为现实的关键原因则是法律对投资者的保护欠缺，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护