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上市公司管理层收购融资改革 一、现行金融体制对管理层收购融资的影响 金融体制对管理层收购融资产生重要的影响。 美国分业经营的金融体制和经济中占主 导作用的借贷资本决定了美国管理层收购融资模式为债权人主导型的 ; 英国的混业经营、 权益资本占主导的金融体制导致的管理层收购融资模式为权益投资者主导型的。 同样，现 行的金融体制决定了中国企业的融资方式、 途径和融资结构， 进而影响管理层收购的融资 选择。 1. 银行信贷是企业主要融资方式 银行是中国金融体系中最重要的机构， 2001 年银行信贷在 GDP中所占比重为 13。69%， 而同期股票融资占 GDP 的 1.33%，企业债券融资占 0.16%。银行贷款一直是中国企业最主 要的融资来源，而公开发行股票、企业债券在企业融资比例中所占比例很少。 2. 企业融资手段单一 中国企业的融资渠道主要有内源性融资、银行贷款、非银行金融机构贷款、发行普通 股、企业债券和可转换公司债券等。由于国家对发行企业债券、可转换公司债券、普通股 等有严格的业绩、规模和盈利能力要求，并且主要支持国有企业发展，并不适用于一般企 业，因此现行金融体制下管理层收购的融资工具还很单一。 3. 分业经营体制下向企业提供权益融资的机构少 1 中国金融体制实行严格分业经营，即银行、证券、工商业相互独立，限制了银行、证 券机构作为投资机构参与管理层收购的空间。 现行金融制度只允许一些信托投资公司和工 商企业参与对企业的权益投资，而信托市场经过整顿，目前信托投资公司已经所剩不多。 风险投资公司在中国也尚处于起步阶段， 投资品种和规模都比较小， 这些特征决定了我国 上市公司管理层收购融资的特点： 债务融资以银行贷款为主， 管理层个人筹资是权益融资 的主要来源，管理层收购融资工具单一。 为了分析现行金融体制对上市公司管理层收购融资的具体影响，本文选取截至 2002 年公开披露进行管理层收购的 9 家上市公司作为样本， 对其融资特征、 融资工具选择等进 行分析。 二、上市公司管理层收购融资的特征 表 1 分别从收购资金、 融资情况和收购后股权质押等三个方面， 概述了 9 起上市公司 管理层收购的融资情况。 这些交易体现了如下特征： 1. 从公开披露信息看，管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金 从交易情况看，管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特 变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等 5 家公司的注册资本均高于收购所需资金。并 且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有 20%权益属 于外来机构投资者融资。 由于这些收购平台公司都是新成立的公司， 注册资本较好地反映 2 了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自 筹。 此外，管理层为收购粤美的、深方大、佛塑股份等三家公司而新成立公司，其注册资 本都远低于收购所需资金， 但在公开披露信息中， 这些公司都宜称收购所需资金用自筹资 金支付。 而美国、英国等典型管理层收购中，所需资金只有大约 5%— 10%来自于管理者，大部 分资金通过外部借款和机构投资者投资解决。