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把脉我国债券市场 把脉我国债券市场 瞭望 2001年08期 五月十五日，五年期凭证式国债发售，境况一如4月份的两次售卖，盛况依然。 自1981年财政部正式发行国债以来，我国的债券市场已经走过了二十多年。特别是近几年来，债券市场发展迅速，债券市场规模不断增加，债券市场化程度显著提高，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。 当前我国债券市场的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，已有的主要发行品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券，都可以在证券交易所上市交易，参与交易所国债市场交易的主要是一些非银行金融机构，包括证券公司、保险公司和部分养老基金等。我国国债的另一个主要交易场所是银行间债券市场，市场参与者主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行等大的银行金融机构。 但与国外成熟市场相比，我国债券市场无论是债券规模、品种，还是市场的发育程度，都与国际成熟市场存在很大的差距，市场规模过小、市场品种过少，利率尚未实现市场化，交易所债券市场和银行间债券市场相互分割，对债券市场的进一步发展造成了阻碍。 八大问题困扰债券市场 据报道，去年我国包括国债在内的证券市场融资达6400多亿元。其中，国债融资4800多亿元，股票融资1400 多亿元， 而企业债券融资仅100多亿元。沪深两地股市交易中的股票已逾千只， 而交易中的企业债券只有13只。各种债券发行量严重不平衡、债券品种单一、流动性差，亟待改革与创新。 目前，我国债券市场发展仍不尽如人意，主要存在以下问题： 市场规模过小。1999年我国国债一级市场发行总量为3976亿元，而同年美国政府债券发行量为32810亿美元，为我国的100倍左右；1999年我国共发行企业债券420亿元，仅占当年GDP总值的0.51%，而美国同年公司债券的发行突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍，占GDP的比重为3%左右。 市场品种过少。目前我国发行的债券品种主要有国债、金融债券、企业债券和可转换债券等。相比之下，国外发达市场不仅在现货市场有市政债券、政府债券、联邦机构债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次的投资者需要。 利率没有市场化。目前我国对企业债券利率确定有严格的政策限制。债券市场利率缺乏弹性，出现了与正常市场条件下的利率形成截然相反的情况，债券市场形成的利率存在多种扭曲。最典型的例子就是国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率还高。对利率的限制过死，使得信用级别与投资风险不同的企业债券出现投资收益率相同的情况，造成企业债券的投资价值不能得到有效实现。另外，全国债券市场缺乏统一性，无法形成能真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。 市场分割，缺乏流动性和统一性。交易所市场和银行间市场没有进行有效的连通，导致不同市场上形成的利率存在背离。债券市场各子市场、债券市场和资本市场之间的利率存在内在的联系，利率的“灵敏器”作用没有发挥出来。而且，债券市场目前未开通柜台交易，众多的个人投资者和中小企业无法通过银行柜台自由买卖债券，商业银行也无法通过自己的柜台分销和买卖债券，使得银行间债券市场的发展受到很大影响。 企业信用制度不健全。信用状况是确定发债主题融资成本的重要因素，是整个债券市场的基础。但是，目前我国缺乏一个统一的、全国性的企业信用库和全国联网的企业信息系统，使得企业的信用评级结果不能够真实、全面地反映其生产经营状况和财务状况。另外，企业信用评级机制不健全，全国信用评级机构少，缺乏有效的竞争机制，信用评级方法也欠科学合理，评估过程带有较多主观因素和个人色彩。 投资者结构不合理。目前沪深两个交易所债券市场以个人投资者为主，而银行间债券市场以商业银行、证券公司等机构投资者为主，两个市场的投资者结构存在严重的不合理。 发债主体不明确。目前我国许多企业债券并不是真正意义上的企业债券，一些政府部门通过其控股的国有大中型企业发行债券，筹集资金用于一些市政工程项目、政府公益性项目。实际上，这些企业已经成为地方政府的融资“窗口”。企业债券的发债主体不明确，责、权、利不对称，导致债券使用效率大大降低，结果债券偿还风险大大提高。 市场缺乏有效的风险规避机制。除发债主体不明确、信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券市场风险增加外，市场本身还缺乏应有的风险规避手段。目前，我国还没有发达市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券现货市场缺乏有效的风险规避工具。 加快发展创新品种 建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、