私募股权__收购与估值.pptxVIP

历史上的六次并购浪潮1897-1904年以横向整合为主典型例子：美国托拉斯1920年代以纵向整合为主典型例子：福特1960年代多元化浪潮典型例子：通用电气1980年代杠杆收购时代典型例子：KKR基金1990-2000跨国收购/电信并购典型例子：戴姆勒克莱斯勒2003-2007新杠杆收购时代关键数字：1.8万亿美元，8000家企业。1.1 杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（3－7年）实现退出。杠杆收购的历史发端于1980年（4桩交易，17亿美元）；1988年达到顶峰（410桩交易，1880亿美元）；早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。抵押贷款夹层融资股权资本过桥贷款杠杆收购商业银行项目公司目标企业股东现金 + 证券机构投资者（保险公司等）并购基金目标企业股权投资银行典型的杠杆收购资本结构融资工具融资比例资本成本借贷参数融资对象优先级贷款Senior Debt50-60%7-10%或浮动偿还期限:5-7年EBITDA倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押商业银行财务公司保险公司夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券偿还期限:7-10年EBITDA倍数1.0x-2.0x公开市场保险公司夹层资本基金股权20-30%25-40%退出期限：4-6年经理层私募股权投资银行次级债投资者中国式杠杆收购上市前收购与管理团队合作收购成长型企业，上市后套现；典型案例：好孩子，麦考林收购海外上市中国企业整体收购估值显著低于实际价值的海外上市企业；典型例子盛大网络：摩根大通中消安：贝恩资本康鹏化学：春华资本同济堂：复星医药泰富电气：磐石资本示例：盛大网络收购下市41.2828.762011年10月15日提出每ADS41.35美元的全面要约收购，溢价约25%。陈天桥本人及亲属持有流通股68.4%。2012年2月15日股东大会批准收购。下市收购：阿里巴巴13.206.412012年2月12日提出每股13.59港元的全面要约收购，溢价约45.9%。阿里巴巴集团公司约持股72%。正在进行时：分众退市18.012012年8月13日，分众传媒董事会收到CEO江南春同方源资本，凯雷集团，中信资本，鼎晖投资和光大控股共同提出的私有化收购要约，每股价格27美元，约合总市值35亿美元。今年以来的退市案例资料来源：雪球财经分析师Sherry可能的退市企业资料来源：雪球财经分析师Sherry杠杆收购的经济原理债权资本Vs股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数7vs1.2，中国11）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。加权平均资本成本加权平均资本成本（WACC）WACC= Wd×rd×(1-T)+We×re参数Wd，债务比重；We，股权比重；Wd + We＝1rd，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率 杠杆收购财务/经营优势债务融资的税收优势；脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式重新IPO：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。目标公司的选择标准偿付能力可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。其它有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到攻击。示例：LBO目标公司2007年关键数据中期资产总额：27.5亿；净资产：15.8亿。预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：0.25亿。收购出价股权收购：36.3亿，账面溢价130%；交易费用：2%；基金管理费：1%。并购融资债务融资：28.7亿，占65%；基金及管理层股权出资：15.4亿，占35%。目标公司：资产负债表单位：百万美元资产负债及股东权益 现金148.6 流动资金贷款5.0 应收账款96.5 应付账款91.0 存货 49.8 其它流动负债218.8 其它流动资产21.8流动负债总计314.8流动资产总计316.6 其它债务201.0物业、厂房及设备1,948.3优先级银行贷款689.5商誉279.5次级银行贷款0.0无形资产47.1