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境外 OTC衍生品市场的双边清算模式 2013 年 01 月 22 日 来源：期货日报 作者：广发期货 郭伟杰 OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的， 即清算模式对 OTC衍生品市场的发展起 着决定性作用，同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。 最近 30 年间，境外 OTC衍生品市场的清算模式发生了根本性的变革，经历了非标准化双边 清算、标准化双边清算、中央对手方清算三种不同的模式。在 2010 年以前，中央对手方清算模 式与标准化双边清算模式分别占据了 OTC衍生品市场的半壁江山。自 2010 年以来，以 美国 《多 德—弗兰克法案》 为代表的监管 法律 对 OTC衍生品合约的清算模式提出了强制性要求。 受此影响， 短短两年时间里， OTC衍生品市场的结构发生了翻天覆地的变化，形成了中央对手方清算模式占 绝对优势的“场外交易，场内结算”新格局。 传统的双边清算模式虽然仍在许多场外产品上继续 沿用，但其份额不断下降将是未来趋势所在。 在某种意义上， OTC衍生品市场的发展历史就是清算模式变革的历史。 在不同的清算模式下， 市场结构和交易双方的风险特征都有着巨大的区别。从整个发展历史来看， OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的， 即清算模式对 OTC衍生品市场的发展 起着决定性作用， 同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。 由于双边清算模式是清算模式发 展过程中的重要阶段， 为了更好地理解 OTC衍生品市场， 有必要对双边清算模式的演变过程以及 相关特性进行回顾。 非标准化双边清算模式 OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称， 因而长久以来市场内的交易和清算 都是在交易双方之间完成， 或在第三方信用机构的协助下实现。 在这个阶段， 合约的清算环节采 用的是最原始的非标准化双边清算模式， 即仅在合约的双方履约者之间清算。 在 OTC衍生品市场 的发展初期， 交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保， 而不进行保证金交付。 因此，在这种无抵押的双边清算模式下， 双方都面临巨大的信用风险。 当交易者进行多笔交易时， 则需承担多个对手的信用风险。 双边清算模式示意图（单组交易） 双边清算模式示意图（多组交易） 非标准化双边清算模式以合约的完全定制化为基础， 因此这种交易和清算模式本身存在很大 的局限性。 定制合约虽然有效地提高了每一张合约对双方的风险对冲效用， 但也降低了合约的可 操作性。一方面，交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议， 而随着合约数量的增加， 企业 耗费在细节谈判上的时间成本和运营成本相当高昂。 另一方面， 高度定制化也导致特定的衍生品 合约难以在市场上找到接手盘和对冲盘，从而难以完成合约的提前退出。 除此之外， 由于场外合约尤其是互换等产品的名义本金较高， 随着企业参与度的深化， 违约 的连锁放大风险也不断累积。 特别是涉及到名义本金支付的货币互换合约， 一方的违约可能将导 致对手企业流动性风险爆发，从而牵连到更多相关的企业。以双边清算模式示意图（多组交易） 为例， A 违约会造成大量企业的风险敞口暴露，若 B 在 A 违约的情况下陷入流动性危机，无法履 行其他衍生品合约，则市场上的交易者会同时受到 A、B