新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略.docxVIP

一、疫情期间积累的超额储蓄对全球经济增长前景的影响1 疫情期间，发达经济体家庭积累了大量储蓄，远超历史水平。由于规模庞大，这些累积储蓄有可能影响大流行后的经济复苏。一个核心问题是：一旦与疫情相关的限制措施取消、消费者信心恢复，家庭会在何时、将多少疫后累积超额储蓄用于消费支出？欧央行的两篇工作论文探讨了上述问题，结果表明，累积超额储蓄立即转化为私人消费支出的可能性不大，中期内转化为消费支出的数额有限。 （一）为什么疫后家庭累积超额储蓄规模如此庞大 疫情后发达经济体的家庭部门积累了大量“超额储蓄”（当年实际储蓄额与按照疫情前平均储蓄率计算的当年储蓄额之间的差值）。2020 年，美、英、日、加、澳 5 大经济体平 均家庭累积超额储蓄占 GDP 达 6.7%，占可支配收入达 9.5%；欧元区方面，家庭储蓄率自 2020 上半年急剧上升后，始终维持在高于疫情前的水平上波动，也积累了大量超额储蓄。 超额储蓄主要来自于因疫情封锁措施导致的被动性的消费减少。将超额储蓄拆解来看， 可以看到，欧元区家庭疫后相对于 2019Q4 疫情前超额储蓄的大部分都来自非自愿的“强制”储蓄；进一步拆解可以看到，对于美、日、英三国，家庭储蓄主要是由于疫情封锁压抑了消费。这也就意味着，疫情封锁措施解除后，随着消费者信心的恢复，家庭有可能将积累的超额储蓄用于消费支出。 那么这些超额储蓄究竟能在多大程度上推动消费增长，该问题在后文讨论。 图表 1 2020Q4 主要非欧元区发达经济体超额储蓄高企 图表 2 疫后欧元区经济体家庭储蓄率居于高位 ECB ECB 注：纵轴表示相比于 2019 年 12 月或 2019Q4 的百分比变化 1 [1] Maria Grazia Attinasi, Alina Bobasu and Ana-Simona Manu, The implications of savings accumulated during the pandemic for the global economic outlook, ECB Economic Bulletin, Issue 5/2021. https:/ /www. ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2021/html/ecb.ebbox202105_01~f40b8968cd.en.html Maarten Dossche, Georgi Krustev and Stylianos Zlatanos, COVID-19 and the increase in household savings: an update, ECB Economic Bulletin, Issue 5/2021. https:/ /www. ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2021/html/ecb.ebbox202105_04~d8787003f8.en.html 图表 3 主要发达经济体超额储蓄的增加主要是由于疫情封锁导致的消费减少 ECB 注：左图纵轴表示占可支配收入的比例，单位%；右图显示对欧元区家庭超额储蓄的拆分，纵轴表示相对于 2019Q4 的百分比变化，单位% （二）超额储蓄是否会转化为消费支出？ 1、非欧元区发达经济体：中期内，消费增加导致的超额储蓄存量减少有限 中期来看，消费增加导致的累积超额储蓄减少可能有限，基准情景为到 2023 年底，超额 储蓄存量仍接近 2021 年初水平，储蓄率则降至疫情前平均水平。主要有以下4 方面原因： 其一，疫情期间，超额储蓄大多积累在高收入家庭中，其边际消费倾向低。理论上，高收入家庭在疫情期间可能储蓄更多，一是由于其遭受的经济损失往往更小，二是由于高收入家庭消费篮子中受疫情封锁影响的项目占比更高，例如，疫情前，英国收入前 10% 的家庭将近 40%的支出用于交通、娱乐、旅馆和餐厅等服务消费。从实际数据看，在美国，超额储蓄在各收入群体间分布不均，严重偏向高收入家庭，这些超额储蓄大多以活期存款与现金形式存在。但由于高收入家庭边际消费倾向往往较低，因此超额储蓄可能难以转化为消费支出。 其二，家庭部门可能将储蓄用于偿债或投资于金融资产。受疫情后不确定性增加及消费机会减少的影响，家庭表现出更高的流动性偏好，大量超额储蓄以存款形式留存，表现为家庭部门银行存款激增，而 2020 年底以前，仅有小部分家庭储蓄用于偿还债务或投资 于股票等金融资产。未来伴随不确定性的消退，家庭可能将更大比例的储蓄用于投资或者偿还债务。根据纽约联储的消费者预期调查，在美国，家庭以刺激支票形式得到的资金中，有 41%用于储蓄，34%用于偿债，仅有 25%用于消费。 图表 4 疫后美国高收入家