公路、铁路行业研究方法v幻灯片课件.ppt

中信证券研究部 公路、铁路行业高级分析师 邱颖 2010.08;公路行业研究方法 公司分析 估值方法与投资逻辑 公路行业 上市公司 铁路行业研究方法 铁路行业 铁路上市公司;OD为不同车型的车流量（辆/年） R为不同车型的收费标准（元/辆公里，元/车次） L为收费公路里程（公里） i、j为不同收费站进出口;1类车;《公路法》规定，收费标准确定及其调整需要经过省级人民政府交通主管部门批准。而《收费公路管理条例》中则规定收费标准及其调整需经省级人民政府批准。 各省一般依据车道数量、???资、经济发展水平和物价等确定相应的收费标准。实收金额按“二舍八入，三七作五”的原则收取。总额不足5元的按5元计收，总重不足5吨按5吨计收。 公路公司上市时曾说过，每3年依据物价水平变动调整收费标准，实际上是基本没有调整过，计重收费可算是变相调整。 目前尚缺乏判断收费标准是否科学合理的理论依据和法规依据。收费标准确定的原则尚需进一步讨论。 预计未来收费标准有可能调整，不过难度较大，尽管目前的建造成本很高。 ;车流量预测的重要性不言而喻。直接影响收入的预测，也将影响折旧等成本（若以车流量法折旧）。 车流量预测有各种模型。我们实际研究中，简单以GDP、汽车拥有量和路网结构等做外延式推测。需要预测整个经营期限内的车流量。 车流量预测的关键点：起始车流量（适用于新项目），线路饱和车流量，车流量、车速与车流密度之间的合理性，车型分布（主要是货车的占比）。 收入预测基于车流量预测，同时结合单车收入、每日通行费收入、折算全程车流量等指标进行测算。 货车计重收费收入没有好的预测方法，可通过货车占比进行相关分析。;公路公司的主营成本包括营业成本和期间费用。 营业成本——路产折旧、养护成本和征收业务成本等。 折旧摊销：一般采用年限法和车流量法，多数公司采用车流量法。 大修支出一般转为固定资产在剩余经营期限内折旧。8-10年大修。 养护成本：包括日常保养和维修成本、中修和其他专项工程成本等。一般依 据定额进行测算，不同地区和路面质量每公里每年的维修费用。 征收成本：收费站及其收费人员的费用合计，依据收费站和人员等确定。 期间费用——利息费用是值得关注的费用。;1、分流风险：平行公路尤其是相隔50公里的线路；铁路网逐步形成后的运输方式替代；二级公路取消收费的影响等。 2、经济增长持续低迷。车流量尤其是货车车流量与经济增长完全正相关。 3、投资概算超预期。建设期延长等。 4、线路投入运营初期的车流量达不到预期的风险。 5、养护费用高涨风险，以及到期前要大修完成后交还。 6、利率风险。 7、其他经营风险：如一些线路取消收费、收费车型调整、收费标准变动等。;公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。 线路经营期限的缘故，DCF估值是最为重要的估值方法。 DCF估值的关键：1、经营期限内的车流量、收入和成本预测； 2、WACC的确定； 3、大修假设以及到期前的大修费用等； 4、新建线路项目的初始车流量假设； ;从公路板块历年的市场表现来看，公路股的防御性体现在两个方面：1、下跌时，公路股也是下跌，但略跑赢大市；2、在快速上涨之后的补涨，往往跑赢大市。 统计历年公路股的季度市场表现，亦呈现此特点。 防御性的根源在公路股的相对估值优势，以及业绩的确定性较强。;收费公路政策的实施以及收费公路在我国的迅速发展，对我国公路事业乃至整体国民经济的运行都产生了巨大的推动作用。; 收费还贷模式决定高速公路建设资金主要来源是贷款； 此模式决定了我国绝大多数高速公路都是收费的； 一半以上的一级和二级公路也是收费的；正在逐步取消政府还贷的二级公路收费；;高速公路网初步形成。其中河南、山东2个省超过4000公里；还有21个省超过1000公里。 3％的高速公路里程承担了约20％的行驶量。 高速公路上行驶车辆平均运距为400～450公里。;我国公路似有发展“超前”的趋势，尤其是收费高速公路的大规模发展。地方政府可能会背上较大的债务负担，收费公路吸引社会资金的能力越来越弱。 公路建设的资金紧缺，银行对公路项目“惜贷”，因风险收益比较大。 当收费期限到期后，庞大路网的维修费用等日常开支也将是非常惊人的，未来政府如何解决是个困难。 新建公路的建造成本远高于既有线路，为获得合理回报，新路的收费标准可能会高于既有线，高收费不利于新线参与竞争，到时会成为两难问题。 预计未来既有线会随新线调整收费标准。 ;各省区之间主要公路通道平均交通流量示意图（2020年） ;宁沪高速;从近几十年的数据来看，平滑自然灾