以史为鉴，当前地产信用风险的拐点出现了吗.pdfVIP

一、引言 2020 年下半年开始，随着“三道红线”、“银行房地产贷款集中度管理”以及“供地两集中”等强监管政策的陆续 出台，国内房企面临的资金压力开始逐步增大。而在2021 年下半年，随着地产销售的下行压力增大，越来越多 房地产企业的信用风险开始逐步暴露。这一轮信用风险的暴露始于中国恒大，部分商业银行在 2021 年 7 月申请 冻结恒大资产的消息，引发了债务追偿的连锁效应，而后续恒大的问题久拖未决，市场对于房地产业的恐慌情绪 不断升温，越来越多的房企出现了融资困难的局面，加上销售回款压力的持续增大，民营地产债违约和展期事件 不断。地产市场似乎已经进入了“融资收紧——违约风险加大——市场风险偏好回落”的恶性循环。面对地产基 本面的回落以及融资环境的持续恶化，政策层面从 2021 年四季度已经陆续出台的一系列放松措施，但目前房地 产企业的信用环境仍未出现根本性的改善。 究竟地产行业面临的“融资收紧——违约风险加大——市场风险偏好回落”的反馈过程需要怎样的触发因素才能 逆转？我们对历史上包商事件以及永煤事件后信用债市场的演化进行了全面的复盘，剖析风险事件演化的不同 阶段以及向下阶段过渡所需要的条件，对于未来房地产行业的信用环境提供借鉴。 二、以史为鉴：复盘包商事件与永煤事件对信用市场的冲击 最近几年，国内部分信用事件的发生使得刚兑环境打破，一直是信用债市场发展的主线脉络，但这一过程信用债 市场都会经历蜕变，受到冲击。而在众多信用风险事件之中，包商银行的重组以及永煤的违约是颇具代表性的， 并且这两起事件的发生对于信用债市场，乃至后续信用债的定价逻辑也带来了重塑。因此，我们首先对包商与永 煤事件全面复盘，对风险事件的发生对于信用债市场冲击的阶段进行了梳理。 2.1 包商事件：银行刚兑的打破一度造成流动性紧张 央行迅速出手快速化解风险 包商银行的风险于 2017 年开始逐步暴露，由于大股东 “明天系”的资金占用，包商银行的资产质量下降、流动 性风险增加，经营已难以为继。自1998 年以来， “明天系”陆续通过增资扩股和受让股权等方式不断提高其在 包商银行的股权占比，截至 2019 年 5 月末，已有 35 户 “明天系”企业共持有 42.23 亿股，占包商银行全部股份 的 89.27%。在控股包商银行期间，“明天系”通过虚构业务，以应收款项投资、对公贷款、理财产品等多种交易 形式，共占用包商银行资金逾 1500 亿元，占包商银行资产总规模近 30%。“明天系”长期占用资金，无法归还， 严重侵蚀包商银行的利润和资产质量。而自 2017 年开始，包商银行的风险逐步暴露，尽管 “明天系”大股东尝 试邀请多家民营企业、地方国企，参与战略重组包商银行，但由于部分战略投资者明显不具备商业银行股东资格， 而部分战略投资者在了解资产状况后望而却步，重组工作也难以取得实质进展。而自2018 年起， “明天系”对 包商银行的占款都逐步成为包商银行的不良资产，加之评级公司将包商银行主体评级展望由稳定调整为负面，在 污名效应的影响下，包商银行外部融资条件不断恶化，同业融资能力大幅下降，资金头寸严重不足，流动性风险 大幅上升。 鉴于包商银行的问题日益严重，2019 年 5 月监管部门对其进行了集中处置。2019 年 5 月 24 日，中国人民银行、 中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其 他客户合法权益，将 自2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。而关于包商负债的处理措施， 相关负责人在 5 月 26 日的答记者问中，表示“5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障”；6 月 2 日央行有关负责人在就接管 包商银行有关问题的采访中进一步表示“对于5000 万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障， 预计平均保障比例可在 90%左右”。从接管措施看，包商银行负债无法实现全额兑付，银行同业刚兑预期被打破。 尽管监管部门对于包商事件已经进行了相对充分的准备，但包商事件的发酵之初，流动性环境仍然受到了冲击。 在包商银行发生违约之后，包商银行存在类似问题的其他中小行也受到了关注，资金市场参与者对于交易对手风 5 险的担忧加大，开始排查有潜在信用风险的机构名单，甚至提前支取同业存款，这样的现象甚至蔓延到了非银机 构上，使得市场的流动性环境开始趋紧。 由于央行逆回购等政策工具