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混凝土外加剂行业研究：龙头α叠加行业β，把握顺周期扩产机会 一、外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼 1.1 高性能减水剂成为市场主流，基建与商混共同创造需求 混凝土外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的化学物质。外加剂在搅拌混凝土过程中掺入，用量占其质 量不超过 5%，但是对混凝土的性能影响较大，经济效益较高。外加剂的细分品类包括减水剂、膨胀剂、速凝剂、 缓凝剂和引气剂，其中减水剂是最主要的产品。根据 2019 年外加剂分会的统计数据，减水剂产量占比 67.13%， 膨胀剂、速凝剂、缓凝剂和引气剂的产量占比分别为 11.68%、9.00%、10.02%和 2.17%。 随着施工方对外加剂减水率要求逐渐提高，一代、二代减水剂被逐年替代。第一代普通减水剂减水率低， 第二代高效减水剂污染严重，第三代高性能减水剂（聚羧酸减水剂为代表）兼具低掺量、高减水、环保等优点。2007 年二代高效减水剂仍然为主流产品，产量占比整个减水剂市场的 79.30%，三代高性能减水剂处于起步阶段， 占比 14.60%。但此后 10 年里由于水利、水电、桥梁等工程施工方对减水剂减水性能的要求逐渐提高，三代高 性能减水剂面临的需求也逐年增长，并对一代、二代减水剂逐年替代。截至 2019 年，三代高性能减水剂占比 84.45%，二代高效减水剂占比降至 14.60%，一代普通减水剂占比仅 0.95%。 减水剂上游供应商集中度较高，中游合成复配集中度分化，下游基建+商混共同创造需求。外加剂原材料 包括环氧乙烷等易燃易爆的危险化学品，对生产技术要求高，目前国内主要是奥克股份、克隆股份、皇马科技 等少数企业拥有成熟的生产技术与量产能力，行业集中度较高。中游企业分别参与合成与复配环节，其中合成 环节技术壁垒高，能够掌握一整套合成工艺的仅有几十家生产企业，行业集中度较高；复配环节流程较为简单 且具备较强区域性，行业集中度较低。下游客户主要为建筑工程和混凝土公司，共同创造需求；由于客户集中 度较低，行业内公司（尤其垒知集团）对单个客户的依存度较低，因此企业扩大服务半径更为重要。 1.2 外加剂行业呈现独立β成长逻辑，超额增速亮眼 根据垒知集团外加剂产量及行业占比推算，2020 年外加剂总销售规模约为 1694.12 万吨，同比增长 8.60%。整体呈现出一定的周期波动特征。外加剂分会每 2 年统计一次外加剂产量，2019 年最新产量数据为 2003.89 万 吨，口径偏大；综合考虑数据的连续性与权威性，下文我们均采用垒知集团口径与协会口径的平均数作为行业 产量。我们以 2800 元/吨的价格进行估算，2020 年外加剂市场约 474.35 亿元。销售价格方面，以苏博特为例， 高性能减水剂销售均价高于其他外加剂，但随着工艺逐渐成熟，市场容量扩张，价格逐年下降。高效减水剂以 及其他外加剂则自 2015 年以来价格趋于稳定。 2017~2019 年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土，行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速。我们计算 2015~2020 年水泥、商品混凝土、外加剂产量增速的 3 年移动平均（整体法），数据显示外加剂产量增 速明显高于水泥的产量增速，超额增速的主要由商混渗透率增速、机制砂渗透率提升的贡献。2020 年水泥产量 移动平均增速五年来首次回到正增速区间，在多种利好因素的共同推动下 2020 年外加剂产量三年移动平均增速 为 5.30%。2015~2020 年外加剂产量的 CAGR 为 7.32%，其中水泥贡献 0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献 了 5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了 1.87%的增速。（报告来源：未来智库） 二、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益 2.1 需求端：政策发力稳增长，利好龙头企业 2.1.1 基建稳增长拉动行业需求，央企集采利好龙头企业 外加剂行业受基建地产投资影响较大，2021 年基建投资整体低迷。2013-2015 年，宏观经济增速放缓，房 地产开发投资大幅下滑，房屋新开工面积在 2014-2015 年同比-10.74%、-14.00%，商品混凝土总产量增速同比 -7.97%、-6.24%；同期以垒知集团为例，营收增速分别同比-0.95%、-24.81%。此后，房地产行业对稳定宏观经 济的重要性开始凸显，叠加基建端的需求增长，行业整体业绩回升。2021 年 1-12 月份，全国基建投资总额累计 为 18.87 万亿，同比增长 0.21%，相较 2019 年同期两年复合增速 1.80%。1-12 月基建投资（不含电力）累计为 15.28 万亿，同比增长 0.40%。2021 年基建投资增速整体处于低位，为 2022 年提供低基数。 2022 年经济稳增长，重大项目开工将带动对混凝土产业链的需求。2021