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PAGE 1 - 企业债信用利差影响因素浅析 摘要：近年来，信用债违约事件频发，国有企业发行的企业债虽有较高评级但信用状况不容乐观，在2022年较多企业债发生违约后，企业债风险引发各方关注。以2022—2022年上市交易的企业债2022—2022年的月度数据为样本，采用倾向得分匹配法、KMV模型、主成分分析法、Nelson-Siegel利率期限结构模型和面板固定效应估计法等方法进行实证分析，逐步研究风险因素与风险交织对企业债信用利差的影响。实证结果表明，违约风险在企业债信用利差贡献较低且不显著，利率风险相较于流动性风险在企业债信用利差贡献度更高。风险交织在企业债信用利差中显著存在，其中，以即期利率表示的利率风险与违约风险、流动性风险的交互作用对企业债信用利差具有显著正向影响，违约风险和流动性风险交互作用对企业债信用利差虽有正向影响但不显著。 关键词：企业债；利率风险；流动性风险；违约风险 一、引言 2022年5月4日，第一只在交易所上市交易的企业债“11蒙奈伦”发生实质性违约，标志着主要由国有企业发行的企业债彻底打破刚性兑付。2022年以来，随着我国各类企业融资需求的不断加大，债券市场的发展势头愈发良好，债券违约快速增长的趋势有所缓解，违约事件加快蔓延的趋势在一定程度上得到遏制，但是违约主体却从民营企业转向国有企业。2022年新冠肺炎疫情的出现对企业经营冲击较为明显，国企违约风险明显提升，市场出现波动。在当前金融一体化发展趋势下，如果国有企业出现实质性违约可能会引发债券市场的流动性风险、区域金融风险、利率风险等一系列风险，而风险叠加带来的后果会更加严重。中国债券信息网①显示，2022年新增违约和展期债券以中高评级为主，绝大多数违约债券评级在AA+以上，其中2022年国有企业债券违约数量达到历年最高的21只，违约规模达828.35亿元。因此，2022年12月15日，为落实国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议精神，进一步增强企业债券服务实体经济能力，中华人民共和国国家发展和改革委员会发布《关于开展2022年度企业债本息兑付风险排查和存续监管有关工作的通知》。随着我国债券市场改革发展不断深化，金融机构与实体经济之间关系更加密切，相关风险交织可能会导致更严重的后果。因此，如何妥善处理促发展与防风险之间的关系，是推动我国债券市场进一步健康高效可持续发展的关键。目前，鲜有关于研究多重风险交织对企业债信用利差影响的相关文献。文献大多聚焦在公司债和地方债违约风险、流动性风险等单一风险研究[1-4]，或风险因素间的相关性与两种风险因素交互作用对信用债的影响[5-9]。在新冠肺炎疫情冲击与信用债违约浪潮的背景下，风险因素处在相互影响的关系网络中，研究多重风险交织对于国有企业发行的企业债信用利差的影响显得尤为重要。本文研究风险因素和风险交织对企业债信用利差的影响，不仅能够较为全面地衡量企业债所受风险，回应市场对于企业债的关切，而且通过风险交织对企业债信用利差的影响机制的分析，为债券风险研究提供新的视角，为债券定价和预警模型的建立提供新的方向，而监管部门也可据此加强企业债风险管理，兼具理论与实际意义。 二、文献综述 本文从多重风险交织角度切入探讨企业债信用利差影响因素，根据现有研究和实践经验，风险交织作为一种可能影响企业投融资和经营发展的重要变量，对于我国企业债信用利差有重要影响，一直是债券风险管理理论和市场实践探究和关注的焦点。近年来国内外学者对于风险因素影响债券信用利差的研究主要围绕“信用利差之谜”从以下两个方面展开。首先是对单一风险因素的探讨，违约风险、流动性风险和利率风险均是影响债券信用利差的核心因素，这一观点已经得到了主流学者的广泛讨论与认可[3,10-11]。Longstaff和Schwartz（1995）认为公司债券信用价差的变化不仅和公司价值有关，也与利率因素关系密切[12]。Elton等（2022）研究发现预期违约风险只能解释公司债信用利差的很小一部分[13]。王茵田和文志瑛（2022）通过研究流动性风险对债券利差的影响，发现公司债主要受即期流动性风险的影响，而企业债则受到即期流动性风险与滞后流动性风险的共同影响[10]。Bongaerts等（2022）研究发现流动性水平和股票市场流动性风险对公司债券的预期收益有很强的影响[14]。梁朝晖等（2022）通过线性概率模型实证研究发现，我国地方政府债券的收益率主要为利率风险溢价，信用风险溢价在地方债收益率中所占比例很小[15]。Bao和Hou（2022）研究了债券的初始发行结构对信用风险的影响，发现在发行人的到期结构中相对较晚到期的债务比较早到期的债务具有更大的信用风险[1]。谢云等（2022）研究表明，从长期来看，企业基本面、宏观经济形势与金融市场发展决定了债券投资的内部风险