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证券投资风险投资发展 风险投资诞生于美国，在20世纪90年代风行世界，引来众多的效仿 者。美国和日本在发展风险投资方面几乎同时起步，在初期的规模大 致相似，以后又大致走过了相似的技术创新阶段，但最终的结果却截 然不同，两国在发展风险投资上的制度差异以及最终形成的经济增长 潜力上的差别是研讨上述观点的极好案例和参照，本文的研究也将由 此展开。 一、初始的和表层的制度条件分析 风险投资在一国的兴起与发展，除了中小企业本身创新的初始要求外， 政府持续的政策支持和推动模式是十分重要的方面，并将最终影响企 业的创新结果和新的经济增长因素在一国的形成。适宜的制度安排， 包括既有经济制度环境对风险投资的接纳水准和弹性大小，以及政府 在其中的鼓励与推动作用。这样的基本条件应该包括法律制度、技术 观点、金融结构、对风险投资者的激励等主要方面。美日在发展风险 投资上的不同效果首先就反映在既有经济模式的差异上。 美国模式的优点在于它的弹性很强的劳动力和产品市场、低税、激烈 的竞争和股东资本主义，股东资本主义对管理者施压，要求他们使利 润最大化；缺点在于收入差别悬殊，低福利经济、“公共物品”—— 比如初等和中等教育——质量差、低投资率和很低的储蓄率。日本模 式的优点是它的终身雇佣促动了忠诚和高熟练度，公共物品（特别是 教育）质量高，银行和其它工商企业关系密切，公司交叉持股使管理 者受到保护，这能够免遭失去耐心的股东影响，从而对投资采取长期 观点；缺点是大股东没有高效率利用资本的压力，终身雇佣制极大地 防碍了人才流动，企业间相互持股虽然有效地阻止了外资收购日本企 业，但却人为地抬高了股价，使日本的市场经济扭曲成大财阀垄断的 畸形市场经济，大股东不注重投资回报，而仅仅一味地追求相互间发 展业务关系。在日本，大企业是国家产业政策扶持的主要对象，而作 为大企业供货单位的小企业往往受制于大企业，基本上被镇定在经济 链条的最低端难以自拔。大企业要求为其供货的小企业不得对其他企 业供货，大企业还千方百计地压低价格，使小企业经常面临破产的威 胁。近年因为日本经济持续低迷，日本国内大公司纷纷转向开发国际 市场，也引起了日本国内产业空洞化，中小企业大批破产，使日本经 济元气大伤。从简单的模式比较来看，风险投资对美国模式具有更强 的适合力，而在日本模式下则很容易受到非市场力量的排斥和抑制。 但这仅是初始状态的判断，而不是决定性的。从风险投资的兴起与前 期的发展规模来看，美日并没有太大的差别。 从比较的结果来看，制度空间的持续拓展是十分重要的因素，即更重 要的是一国对发展风险投资的态度和对制度条件实行改善和调整的水 平。美国在发展风险投资上采取了十分积极的态度，并显示出制度调 整的迅捷与灵活，在历经半个世纪的经验积累和法律规范后，美国的 风险投资活动已经成为美国国民经济运行系统中一个至关重要的部分， 形成了经济制度层次的管理程序和管理效率。美国风险投资的制度框 架能够概括为：以民间资金为基础、以私人风险投资公司为主要投资 主体、以高新科技领域为主要投资方向、以股票上市为主要退出方式、 以高预期回报为激励动力，市场交易自由化与外部环境支持相互配合 的多层次的综合体系。关于该体系的内部结构，可归纳为图型（见图 表1）：而日本则更多迁就或迫于既有制度的压力，面对风险企业发展 的要求反应迟缓。 图表1 美国风险投资制度框架的简洁表述 二、持续的和深层的制度安排差异 现在我们深入到风险投资内部的制度框架及运作层次，比较两种不同 制度安排下的效率差异。 1．法律制度方面。日本没有对法律条文进 行必要修改，原有规定不利于风险投资主体的 创新。以SBIC （小企业投资公司）的投资自由度 为例，日本《小企业投资法》规定SBIC 必须投资 经过审计的企业，而通常情况下每半年才能收到一次企业报告，只有 出现问题才能要求企业提供每月或每季的管理报告，并且日本是不鼓 励企业家主动提供创业计划的。这与美国不只SBIC 而是所有的风险投 资公司能够自主评估筛选项目从一个新产品的构想或新服务的发明设 想，形成天壤之别。卡尔·考普顿在筹组ARD 公司之前并没有企业家 的经历，但他后来成为风险投资业的第一位成功实践者。被作为案例 广泛引用的美国波特公司那位发明人，凭着数枚小电池样品的展示被 评估价值30 万美元并很快获得5 万美元先期投资，这时发明家本人也 就成为雏形企业的创业者。相比来说，美国的风险投资孵化新型企业 的过程同时又是一个对专业投资家传业管理者实行优胜劣汰的过程， 日本则是按既有的标准审查既