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股权分置改革专题研究 2005年4月29 日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知》，三一重工、清华同方、金牛能源等四家公司进入第一批试点， 股权分置改革正式启动，目前股权分置改革工作已取得了阶段性的成果，预计今 年年底将完成股权分置改革。 从股改启动开始，一系列政策“用心良苦”地相继出炉。 2005年6月，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》 和《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通 知》允许上市公司回购并注销流通股、允许实施股改的上市公司的控股股东在二 级市场增持股份； 2005年10月，修改《公司法》和《证券法》； 2006年1月，发布《上市公司股权激励管理办法》（试行）； 2006年5月，发布《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票 并上市管理办法》以及《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》。 随着股权分置改革的顺利推进和上市公司收购管理制度的日益完善，全流通 时代的来临为上市公司展现的将是一个全新的并购前景。 第一部分 股权分置改革 一、股权分置产生的历史背景及股权分置改革的概念 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从 股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按 一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，公司股票上市后则分为 可流通股(即公众股)和非流通股(国家股或法人股)，这两类股票形成了 “不同股 不同价不同权”的市场制度与结构。这既不符合国际惯例，不利于入世后我国证 券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本 市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。因此， 这个问题必须妥善解决。 根据 《上市公司股权分置改革管理办法》，上市公司股权分置改革，是通过 非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制 度性差异的过程。 二、股权分置改革的条件 股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。为了保障股 权分置改革的顺利进行，两类股东之间必须达成利益上的均衡。因此，非流通股 股东要取得流通权必须向流通股股东支付一定的对价。 “对价”是股权分置改革 中的核心问题。 根据部分已实施股权分置改革的上市公司和正在实施股改的上市公司披露 的改革方案，非流通股股东向流通股股东支付对价的形式大致有以下几种： 1、送股 送股，是最为普遍的对价支付方式。是由非流通股股东直接向其持有的非流 通股支付给流通股股东或以上市公司资本公积金向全体股东转增股本，非流通股 股东将其在本次转增股本过程中获得的非流通股全部或部分支付给流通股股东 作为对价。非流通股股东向流通股股东送股的前提是其持有的股票无权属争议或 权利瑕疵，应保证有足够的无权利瑕疵的股份可用来支付对价。若非流通股份性 质为国家股或国有法人股的应取得国资部门的批准。 2、派现 非流通股股东向流通股股东支付现金以及由上市公司向全体股东派现，非流 通股股东将其在本次派现过程中所获现金支付给流通股股东。若非流通股份性质 为国家股或国有法人股的，向流通股股东支付现金还应获得国资部门的批准。 3、权证 权证，是指标的证券发行人或其以外第三人发行的，约定持有人在规定期间 内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算 方式收取结算差价的有价证券。 以认购权证解决股权分置的方案是以非流通股为标的证券，按非流通股和流 通股比例向流通股股东配送认购权证，这样流通股股东享有在未来某时段或时 点，以约定的价格购买非流通股股份或获得现金差价的权利。以认沽权证解决股 权分置，是指以流通股为标的证券，向流通股股东配送认沽权证，流通股股东在 一个未来时间以较高的价格卖出股票或取得现金差价的权利，权证上市交易，同 时非流通股实现流通。 4、资产重组与股权分置改革相结合 《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确指出，对于绩差公司，鼓 励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。《上市公司股权分 置改革管理办法》也对股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质 资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的 情形作了规定。资产重组与股权分置改革相结合的，应按照相关法